Die zunehmende Passivierung in der Kapitalanlage vieler Anleger folgt häufig einer einfachen Prämisse: Es ist für die meisten aktiven Fondsmanager schwer, wenn nicht sogar unmöglich, auf lange Sicht nach Abzug von Gebühren die Märkte zu schlagen. Diese Prämisse wurde mehrfach getestet und oft genug validiert. Kein Wunder also, dass der Marktanteil passiver Fonds stark gestiegen ist. In den USA legte die Quote passiver Anlagen – passive Indexfonds und ETF – in den Anlegerportfolios im letzten Jahrzehnt sogar auf 24% von 11% zu.
Eine sehr störende Begleiterscheinung des durchaus berechtigten Erfolgs der Indexierung ist die Neigung bei vielen Beratern und Investoren, jegliche Verantwortung für die schlussendliche Performance ihres Portfolios von sich zu schieben. Viele glauben, dass sie ohnehin keine Chance haben, die künftigen Renditen ihrer Investitionen zu prognostizieren. Die Passivierung der Renditeerwartung ist allerdings falsch und bedeutet nichts anderes, dass Anleger Bewertungsfragen schlichtweg ignorieren!
Diese Vorgehensweise ist bizarr und erinnert an ein Verständnis der Märkte, das bereits vor Jahrzehnten aus guten Gründen ad acta gelegt wurde. Die frühen Verfechter der Theorie der effizienten Märkte gingen davon aus, dass künftige Renditen, Risiken und Korrelationen über die Zeit konstant seien. So gut wie kein Finanzökonom glaubt dies heute noch. Die erwarteten Marktrenditen ändern sich. Und es gibt jede Menge Beweise dafür, dass Marktrenditen in gewissem Umfang vorhersehbar sind, auch über lange Zeiträume.
Warum die Märkte vorhersehbar sind
Dass die Entwicklung der Kapitalmärkte zu einem gewissen Grad vorhersehbar ist, leuchtet schon auf der rein intuitiven Ebene ein. Denn wie könnten Investoren sonst die Preise für Aktien ins Verhältnis setzen zu Anleihen und Cash? Darüber hinaus können wir logischerweise auch bestimmte Marktszenarien ausschließen. Beispielsweise werden die Gewinne der Unternehmen nicht auf unbestimmte Zeit schneller wachsen als das Bruttoinlandsprodukt eines Landes, denn das würde dazu führen, dass die Unternehmensgewinne am Ende die gesamte Wirtschaftsleistung eines Landes ausmachen!
Dass die Renditen von der Richtung der Wirtschaft begrenzt werden und somit immer zum langjährigen Durchschnitt zurückfinden ("mean-reversion"), deutet ebenfalls auf eine Vorhersehbarkeit hin. In der August-Ausgabe des „Journal of Finance“ schrieb John Cochrane, Professor an der University of Chicago: "Märkte sind berechenbar. Für Aktien, Anleihen, Credit Spreads, Devisen, Staatsanleihen, und Häuser lässt sich der Ertrag oder die Bewertungsrelation eins zu eins in erwarte Überrenditen übersetzen. Er sagt allerdings nicht notwendigerweise den Cashflow oder die Preisänderung voraus, die wir erwartet haben." Mit anderen Worten: Kennzahlen wie das Verhältnis zwischen Dividende und Kurs können auf die künftigen Erträge schließen lassen, insbesondere über lange Zeiträume. Davon ist Cochrane, ein prominenter Verfechter der Theorie der effizienten Märkte, überzeugt.
Wenn wir also den klassischen Asset-Pricing-Modellen mit ihren veränderlichen Risiko-, Rendite- und Korrelationsschätzungen das Element der Vorhersehbarkeit der Erträge als Grundprämisse hinzufügen, bringt uns das zu erstaunlichen Schlussfolgerungen. Es besteht nunmehr nicht die Notwendigkeit, einem Marktportfolio zu huldigen, das Asset-Klassen nach Marktkapitalisierung gewichtet. Denn dies garantiert eben nicht den höchsten Ertrag pro Risikoeinheit.
Es besteht nunmehr keine Notwendigkeit, globale Aktien- und Anleihe-Indizes oder statische Buy-and-hold-Strategien zu implementieren. Realistischere Modelle legen nahe, dass Anleger Market-Timing betreiben sollten, das an der Einschätzung künftiger Renditen orientiert ist (ihre Risikotragfähigkeit muss auch immer aufs Neue adjustiert werden, da sie von veränderlichen Rahmenbedingungen abhängt, etwa der Frage, ob eine Rezession ansteht.) Wer also eine hohe Volatilität im Portfolio vertragen kann, sollte den Anteil an riskanten Anlagen mit hohen erwarteten Renditen in schlechten Marktphasen erhöhen. Das klingt sehr nach der platten Börsenweisheit "kaufen, wenn das Blut in den Straßen fließt." Aber es ist nun einmal auch in der Realität so, dass sich nicht alle Anleger nach demselben Muster verhalten. Anleger mit konjunkturabhängigem Einkommen oder Vermögen sollten in turbulenten Zeiten einen eher geringen Anteil ihres Portfolios in Value-Aktien investieren, die in der Regel überdurchschnittlich von einer Rezession betroffen sind. Vielleicht bietet es sich sogar an, die Risiken in ihrer eigenen Branche mit Derivaten abzusichern.
Bis vor kurzem war das Festhalten an einem einfachen marktgewichteten Index-Fonds vielleicht die beste Lösung für die überwiegende Mehrheit der Investoren. Denn die Handelskosten aktiver Strategien waren prohibitiv, und es war bisher extrem schwierig, sein Exposure gegenüber verschiedenen Risikofaktoren preisgünstig maßzuschneidern. Das ist nicht länger der Fall in einer Zeit, in der Finanzinnovationen auch zu günstigen Preisen zu haben sind. Die Auswahl aus dem Menü der indexnahen Investitionen hat sich stark erweitert. Anleger sollten die Vorteile nutzen, um sich effizientere Portfolios zu bauen, die für ihre persönliche Situation maßgeschneidert sind.
Natürlich haben auch neue und verbesserte Modelle zur Portfoliokonstruktion ihre praktischen Probleme. Es dürfte sich in der Praxis als schwierig, ja sogar unmöglich, erweisen, dass Berater und Privatanleger laufend die Renditeschätzungen für jede Asset-Klasse in ihrem Portfolio anpassen und zugleich ständig aufs Neue die Korrelationen und Standardabweichungen berechnen. Ein Kompromiss könnte lauten, Portfolio-Allokationen an den wichtigsten dieser drei Faktoren, also die erwarteten Renditen, laufend anzupassen. Wie wir sehen werden, ist die Langfristschätzung (über ein Jahrzehnt oder mehr) von erwarteten Renditen nicht so furchtbar schwer.
Dekomposition und Rekonstruktion der Portfolio-Renditen
Grob gesehen lassen sich die erwarteten Renditen in drei Bestandteile zerlegen: in die laufende Cashflow-Rendite, das erwartete Cashflow-Wachstum und die erwartete Änderung der Bewertung. Die Änderung der Bewertung ist sehr volatil und somit der am schlechtesten vorhersehbare Faktor. Und er ist auch langfristig gesehen der unwichtigste, so dass sich Investoren auf die aktuellen Erträge und das erwartete Cashflow-Wachstum konzentrieren sollten. Aktuelle Erträge sind leicht zu ermitteln. Der Trick ist also, die am besten geeignete und vorausschauende Kennzahl für das Cashflow-Wachstums zu finden. Glücklicherweise sind hier langfristige historische Wachstumsraten eine gute Richtschnur. Bei den meisten großen Märkten lag das durchschnittliche Dividendenwachstum im vergangenen Jahrhundert bei 1% bis 2% per anno.
Für Renten-Indizes ist mehr Differenzierung angesagt, da das erwartete Cashflow-Wachstum wegen Zahlungsausfällen per saldo negativ ist. Für US-Staatspapiere und Anleihen mit Investment-Grade lag die Ausfallrate historisch betrachtet indes bei null oder nahe daran, so dass die Umlaufrendite (oder noch besser: die optionsbereinigte Rendite) einen guten Anhaltspunkt für die erwarteten Renditen auf der Bond-Seite bietet. Laut Antti Ilmanen haben US-High-Yield-Anleihen seit 1920 etwa 4,3% ihres Wertes jährlich durch Zahlungsausfälle verloren (es sind 2,6%, wenn man eine Recovery-Rate von 40% voraussetzt).
Die folgende Tabelle* illustriert, wie wir zu einer realistischen Einschätzung der langfristigen Portfolio-Renditen kommen können.
|
Asset-Klasse |
Laufender Ertrag |
Cashflow-Wachstum |
Erwartete Renditen |
|
US-Aktien |
2,92 % |
1,5% |
4,4% |
|
Europäische Aktien |
5,65% |
1,5% |
7,2% |
|
Emerg.-Mtks-Aktien |
2,32% |
3,00% |
5,3% |
|
US-Staatsanl. (10 J.) |
0,07% |
0,00% |
0,1% |
|
High-Yield-Anleihen |
6,33% |
-2,60% |
3,7% |
|
Inv.-Grade-Anleihen |
2,30% |
-0,10% |
2,2% |
* Daten per 10.10.2011. Renditen basieren auf den 12-Monats-Renditen von diversen ETF, bei US-Aktien wurde ein Aufschlag in Höhe von 0,75% berechnet, um den Aktien-Rückkaufeffekt darzustellen, Bond-Renditen sind inflationsbereinigt, das Cashflow-Wachstum basiert auf den Performance-Daten von Aktienmarktrenditen der Industrieländer.
Implikationen für das Portfolio
Die Gretchenfrage lautet nun: Wie können Sie die Ermittlung der erwarteten Renditen in eine Portfolio-Gesamtstrategie übersetzen? Was für ein Nutzen können Sie aus dieser Übung ziehen? Zunächst könnte sie helfen, Ihre Sparquote zu bestimmen. Fragen Sie sich anhand der ermittelten möglichen Renditen, ob Sie mit dieser „Belohnung“ tatsächlich zufrieden. Denn ein Sparvorgang hat zwangsläufig die zeitliche Verschiebung von Konsumwünschen zur Folge. Würden Sie wirklich denselben Betrag monatlich auf die hohe Kante legen, wenn Sie wüssten, dass Sie durchschnittlich 2 % pro Jahr erzielen anstatt 30%? Wahrscheinlich nicht. Dennoch sparen viele Investoren regelmäßig ohne den Versuch zu unternehmen, einzuschätzen, was für eine Renditen ihr Portfolio abwerfen könnte.
Die Erkenntnis, dass Bewertungen wichtig sind und Renditen vorhersagbar, ist in der Praxis eng mit den Risiken einer Rezession verbunden. Wenn hohe erwartete Renditen ohne weitere Rahmenbedingungen erreicht werden könnten, wäre es ein Kinderspiel, den Markt zu schlagen. Viele Effiziente-Markt-Theoretiker sind der Meinung, dass Vermögenswerte mit hohen erwarteten Renditen verhältnismäßig riskant sind. Übersetzt in die Realität würde das bedeuten, dass ein außergewöhnlich geduldiger, risikotoleranter Investor mit einem sicheren Arbeitsplatz als Versicherer agieren könnte. Er sollte während einer Rezession notleidende Vermögenswerte mit hohen erwarteten Renditen kaufen. Als Alternative könnte er für den Fall, dass er nicht in der Lage oder willens ist, die Märkte nach Kaufgelegenheiten mit hohen Rendite-Erwartungen zu durchsuchen, eine statische Positionierung in Value-Strategien halten und Aktien mit hohen Erträgen oder niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnis kaufen. Oder er könnte einen Mittelweg einschlagen zwischen Market-Timing und Buy-and-hold fahren, die mit einer Rebalancing-Strategie ergänzt ist: stark im Kurs gefallene Aktien würden regelmäßig nachgekauft und gut gelaufene Titel verkauft; eine Technik, die von William Bernstein vertreten wird.
Eine gegensätzliche Vorgehensweise wäre indes richtig für einen Investor, der in einem konjunkturabhängigen Umfeld agiert, wie beispielsweise ein klassischer Kleinunternehmer oder ein Beschäftigter in der Finanzdienstleistungsindustrie. Als Versicherung könnte er Wachstumsaktien von hoher Qualität übergewichten, und in passenden Situationen ein "umgekehrtes Markt-Timing" betreiben, also Aktien verkaufen, wenn die Volatilität ansteigt (was in der Regel von Marktrückgängen begleitet wird).
Die Integration von erwarteten Renditen in die Portfolio-Strategie kratzt nur an der Oberfläche einer wirklich effizienten Portfolio-Konstruktion. In einer idealen Welt würden Investmentbanken nur wenige Aktien und viele langlaufende, inflationsgeschützte Staatsanleihen halten; Vermieter würde REITs shorten, Konkurs-Anwälte würden Volatilität verkaufen. All dies würde mit dem Ziel unternommen, die Risiko-Rendite-Eigenschaften des perfekten Portfolios zu maximieren, das neben Aktien- und Renten-Positionen unter anderem auch Humankapital, Rentenansprüche, enthalten würde. Das ist sehr weit gedacht, zumal in der realen Welt Individuen und Berater auch elementare Werkzeuge, Daten und Wissen schmerzlich vermissen lassen, um solche sinnvollen Strategien sauber umzusetzen. Wir müssen die Notwendigkeit erkennen, dass es das Mindeste ist, was wir als Anleger tun können, zu beurteilen, ob unsere Investitionen im Verhältnis zu den eingegangenen Risiken wirklich eine potenzielle angemessene Entlohnung bieten. Zu dieser Abwägung zu gelangen, erfordert eine bewertungsbasierte Sicht der Welt.
