Die Natur des Menschen
Der Wunsch, durch aktives Anlegen besser zu sein als der Markt, beruht auf demselben unerschrockenen Geist, welcher Sir Edmund Hillary auf den Gipfel des Mount Everest trieb und Neil Armstrong auf den Mond. Obwohl ähnliche Legenden in der Finanzwelt auftrumpften (z.B. Warren Buffet oder Anthony Bolton), gibt es wie bei allen Bemühungen in Wirklichkeit sowohl Verlierer als auch Gewinner entlang des Weges. Die Gewinner wecken Hoffnung bei den Massen, dass diese auch Großes erreichen können, während die Verlierer oft vergessen werden (dies wird in der Investmentbranche oft „survivorship bias“ genannt).
Da eine aktive Anlagestrategie unser grundlegendstes menschliches Bestreben anspricht, scheint eine passive Anlagestrategie auf den ersten Blick eher defätistisch zu sein. Während aktive Investoren versuchen, den Gipfel zu erreichen oder eine Fahne auf dem Mond aufzustellen, ist ein Passivinvestor glücklich, es einfach nur am Basiscamp warm zu haben und mit beiden Füßen fest auf dem Boden zu stehen. Lassen Sie uns aber aus dem Reich der langwierigen Analogien und rein ins Reich der Finanzthoerie gehen, um die Gesetzmäßigkeiten der passiven Anlage zu ergründen und zu untersuchen, wie ETFs in eine passive Anlagestrategie passen können.
Die passive Ecke
In “The Arithmetic of Active Management" präsentiert William Sharpe eine einfache und zugleich elegante Darstellung über das Verhältnis von aktiven und passiven Management, welche genau erklärt, warum aktives Management als Ganzes niemals besser sein kann als der Markt. Sharpe stellt fest, dass die Rendite des gesamten Marktes ein gewichteter Durchschnitt von aktiv und passiv verwalteten Anlagen innerhalb des Marktes entspricht. Daraus ergibt sich, dass die Marktrendite der Durchschnittsrendite eines passiv gemanagten Euros (vor Kosten) entspricht. Da bei aktiven Managern höhere Kosten anfallen (hochbezahlte Analysten, Handelskosten, Marketingbudget usw.) als bei passiven Managern, argumentiert Sharpe, dass die Durchschnittsrendite vor Kosten eines passiv angelegten Euros über der Rendite eines aktiv angelegten Euros nach Kosten liegen muss.
Den Grundstein für die Indexnachbildung legte die Hypothese effizienter Märkte—verfochten von Professor Eugene Fama von der University of Chicago—welche Märkte als „informationseffizient“ sieht. Die Theorie besagt, dass Marktpreise aller gehandelten Vermögenswerte (Aktien, Anleihen, Rohstoffe, etc.) neue Informationen sofort widerspiegeln, welche deren Wert beeinflussen können. Innerhalb dieses Rahmens kann, abgesehen von Informationsvorteilen (die legal wahrscheinlich nicht genutzt werden dürfen, es sei denn Sie haben eine funktionierende Kristallkugel, welche Ihnen Zukunftsausgaben der Financial Times liefert), kein Investor konsequent besser sein als der Markt.
Ökonomen und Finanzforscher haben die Korrektheit der Hypothese effizienter Märkte in Frage gestellt. Die Schwachstellen wurden in der jüngsten Finanzkrise noch deutlicher. Märkte scheinen kaum effizient zu sein, wenn enorme Bewertungsänderungen im Laufe der Zeit, wie während der Finanzkrise 2008/2009, zustande kommen. Dennoch bleibt es sehr schwierig, eine Veränderung der Stimmungslage des Marktes zu prognostizieren und den Zusammenfluss der Ereignisse vorherzusehen, die diese Änderungen herbeiführen. Fazit: Märkte haben sich über längere Zeiträume als recht effizient bewiesen. Diejenigen, die versucht haben Marktineffizienz durch aktives Management auszunutzen, wurden als schlechte Markt-Timer entlarvt. Zahlreiche wissenschaftlichen Studien und reale Performancedaten untermauern diese grundlegende Aussage.
Woran liegt das? Sollten aktive Manager nicht aufgrund außergewöhnlicher Fähigkeiten oder reinen Glücks fähig sein, regelmäßig überdurchschnittliche Rendite zu liefern? Ja, es stimmt, dass es Manager gibt, die über einen bestimmten Zeitraum hinweg den Markt schlagen. Der Markt selbst ist die Summe aller Anleger--aktive und passive gleichermaßen. Daher verwundert es nicht, dass einige sowohl auf die Gewinnerseite als auch die Verliererseite zu finden sind. Wenn es also in der Tat aktive Manager gibt, die bewiesen haben, dass sie den Markt schlagen können, liegt es doch nur noch an der richtigen Managerauswahl, oder? Nein. Während einige Manager ihre Benchmark manchmal schlagen, flacht die Persistenz überdurchschnittlicher Renditen schnell ab. Diese Überrendite profitiert zudem hauptsächlich von der positiven Dynamik der zuvor ausgesuchten Aktien mit überdurchschnittlicher Rendite und nicht unbedingt von der Fähigkeit der Manager, kontinuierlich weitere Gewinner zu finden (mehr hierzu finde sie in der Studie von Chen, Jegadeesh und Wermers aus dem Jahre 2000). Daher werden es die Gewinner des letzten Jahres wahrscheinlich schwer haben, langfristig oben auf zu bleiben.
Weiterhin wird, im Durchschnitt, die überdurchschnittliche erwartete Rendite von aktiven Managern durch Gebühren aufgezehrt. Eine Studie von Fama und Professor Kenneth French aus Dartmouth aus dem Jahre 2007 zeigt, dass nur wenige aktiv gemanagte Fonds überdurchschnittliche erwartete Rendite erzielt haben, die ausreichten um die Kosten zu decken. Jede Überrendite, die von aktiven Managern erzielt wurde, verschwindet wahrscheinlich, sobald die Kosten abgezogen werden.
Fairerweise….
Fairerweise muss man sagen, dass nicht alle aktiven Manager schlechte „stockpicker“ sind, die ständig der Illusion nachhängen, anhaltend den Markt schlagen zu können. Vielmehr argumentiert eine kürzlich veröffentlichte Studie von US-Fondsmanagern, dass viele aktive „stockpicker“ regelmäßig die Marktrendite übertreffen. Dabei besteht ein Teil ihres Portfolios aus den besten Ideen mit der höchsten Überzeugung. Sollte aber ein aktiver Manager nicht nur in seine besten Ideen investieren? Wir würden dafür stimmen. Jedoch gibt es einige Faktoren, die die meisten Manager davon abhalten, ein hoch konzentriertes Portfolio mit ihren beliebtesten Namen zu halten.
Einer der meist verbreiteten Faktoren ist die explizite Begrenzung der Portfoliokonzentration. Diese Beschränkungen können von Regulierungsbehörden, der Fondsgesellschaft oder von großen institutionellen Investoren des Fonds stammen. Der Leistungsanreiz für Manager spielt dabei auch eine Rolle. Viele Manager erheben Gebühren in Form eines Prozentsatzes des verwalteten Vermögens. Je größer dieses Vermögen ist, desto mehr (absolut gesehen) wird der Fonds für seine Dienstleistung kompensiert. Doch je größer ein Fonds wird, desto schwieriger wird es, ein konzentriertes Portfolio aus den besten Ideen zu managen. Wenn mehr Geld in dieselbe Auswahl von Aktien investiert wird, steigt letztendlich deren Kurs und zehrt die erwartete Zusatzrendite auf. Sobald also Fonds noch größer werden, wird es zunehmend schwierig, ein stark fokussiertes Portfolio zu managen.
Zum Schluss ist da auch noch das Karriererisiko. Ein aktiver Manager, der es nicht schafft seine Benchmark angemessen nachzubilden, findet sich schnell auf der Straße wieder. Um dieses Karriererisiko zu minimieren, verfolgen Fondsmanager Strategien, die ihnen schnell den Ruf als „closet indexers“ eingebracht haben. Diese Manager verlassen nie ihre Komfortzone, obwohl sie teilweise auch ihre überzeugendsten Ideen umsetzen, da sie Angst haben, von der Benchmark zu stark abzuweichen. Das Argument lautet, dass diese strukturellen Einschränkungen aktive Manager an die Leine legen und sie davon abhält, öfters Überrenditen für die Fondsanleger zu erzielen.
Wenn du sie nicht schlagen kannst, dann schließe dich ihnen an
Wenn die Wahrscheinlichkeit gering ist, dass ein aktiver Manager regelmäßig eine Rendite über der des Marktes erzielt, die Wahrscheinlichkeit eines Investors einen Manager auszuwählen, der regelmäßig eine Rendite über der des Marktes erzielt noch geringer ist und die Kosten von einem aktiven Manager--im Durchschnitt—die Vorteile aufzehren, lautet die Frage, was ein Investor machen soll? Wir sind der Meinung das Exchang-Traded Funds bzw. börsennotierte Indexfonds eine attraktive Alternative zu aktiv gemanagten Fonds bieten. ETFs haben das Ziel, die Rendite einer Benchmark zu liefern--anstatt sie zu schlagen--und gleichzeitig die Kosten gering zu halten. Sie bieten sofortige Diversifikation an und sind – im Fall physischer Replikation - transparent, da man jeden Tag weiß, in was man investiert ist (oder zumindest die Zusammensetzung der Indexbestandteile kennt).
Darüber hinaus bieten sich ETFs ideal als Investment für eine aktive Portfolio-Strukturierung an, da sich Anzahl der Indizes, Sektoren und Anlageklassen für den ETF-Markt ständig steigt.
