Herr Kolad, Unternehmensanleihen werden derzeit als eine der attraktivsten Anlageklassen angepriesen. Inwieweit spiegelt sich das in der Positionierung Ihrer Fonds wieder?
Unternehmensanleihen sind besonders attraktiv. Die Renditedifferenzen zu vergleichbaren Staatsanleihen übersteigen aus unserer Sicht bei weitem das zugrunde liegende Ausfallrisiko. Es ist hervorzuheben, dass die meisten Investmentgrade Non-Financial Corporates (Emittenten außerhalb des Finanzsektors) in die gegenwärtige Konjunkturschwäche mit geringer Verschuldung sowie geringem Kapazitätsausbau im Vergleich zu früheren Rezessionen hineingegangen sind. Daher sind sie aus fundamentaler Sicht gut positioniert, die gegenwärtige Rezession zu überstehen, auch wenn die momen
tane Kreditknappheit sich durchaus negativ auf ihr operatives Geschäft auswirkt. Der Hauptgrund für die gegenwärtig hohen Spreads (Risikoaufschläge) ist eher in den hohen Liquiditätsprämien zu suchen, die für einen mittelfristig orientierten Investor zugleich erhebliche Ertragschancen bedeuten.
Aufgrund unserer positiven Erwartungshaltung bezüglich der Spreads bevorzugen wir in unserer Allokation eher Anleihen von Unternehmen im unteren Bereich der Ratingskala. Da diese Unternehmen ein höheres Migrationsrisiko (d.h. Downgrading-Risiko) aufweisen als Unternehmen mit besseren Ratings, ist es besonders wichtig, dieses Risiko im Rahmen zu halten. Wir stützen uns dazu auf unsere proprietären Systeme und Fundamentalanalysten. Auf der Sektorebene sind wir untergewichtet in den Sektoren Automobile & Zulieferer, Kapitalgüter, Einzelhandel sowie Versorger. Übergewichtungen haben wir bei Nahrungsmitteln und Tabak, Konsumgütern, Rohstoffen, Pharma sowie Telekom.
Welche Erträge erwarten Sie und wo liegen die Risiken?
Die Chancen liegen vor allem in der besonders attraktiven laufenden Verzinsung sowie dem Spreadeinengungspotential, wodurch aktienähnliche Erträge für die nächsten 2 bis 3 Jahre möglich werden. Die Risiken hingegen liegen in einer Vertiefung der momentanen Rezession. Dies könnte zu steigenden Zahlungsausfällen und Herabstufungen der Kreditratings durch die Ratingagenturen führen.
Wie funktioniert die Anlagepolitik in den von Ihnen gemanagten Fonds, dem „Pioneer Funds Austria – Euro Corporate Bond“ und dem „Pioneer Funds Austria – Corporate Trend Invest“? Wie weit weichen Sie von der Benchmark ab?
Unsere Fonds werden nach einem quantitativen Ansatz geführt, indem Top-Down- aber auch Bottom-Up-Analysen kombiniert werden. Wir modellieren den erwarteten Ertrag und das erwartete Risiko jeder Anleihe in unserem Universum und wählen daraus diejenigen, die die besten Ertrags-/Risiko-Eigenschaften haben. Wir berücksichtigen weiters die Prognosen unserer Modelle im Hinblick auf das Spreadeinengungspotenzial für die kommenden Monate. Abhängig davon gestalten wir unser Portfolio aggressiver oder defensiver.
Das Kreditmanagement in beiden Fonds geschieht auf Basis unseres quantitativen Ansatzes, wobei infolge der unterschiedlichen Fondsvolumina Abweichungen in der Sektor- und Ratingallokation bestehen können. Der „Pioneer Funds Austria – Corporate Trend Invest“ hat zusätzlich ein Duration-Overlay, das auf Basis eines von Pioneer Investments Austria entwickelten Trendfolgesystems geführt wird. Gibt es klare Trends, so profitiert der Fonds. Ziel ist es, in Zeiten steigender Renditen das Zinsrisiko zur Gänze abzusichern, was zu einem höheren Tracking-Error (Abweichungen von der Benchmark) im Vergleich zum „Pioneer Funds Austria – Euro Corporate Bond“ führen kann.
Beide Fonds investieren ausschließlich im Investmentgrade-Bereich (AAA bis BBB). Das Risiko unseres Portfolios ist durchaus mit dem der Benchmark (Merrill Lynch EMU Corporates, Non-Financial Index) vergleichbar. In der Rating-, Sektor- und Titelallokation können wir jedoch massiv von der Benchmark abweichen, wenn wir das aus Ertrags- bzw. Risikogründen für notwendig erachten. D.h. einzelne Sektoren können zur Gänze untergewichtet werden.
In Ihrer Benchmark fehlen Finanztitel. Darf der Fonds dennoch in Finanzwerte investieren?
Unser Fonds darf zwar in Financials investieren, aber momentan (sowie in den letzten Jahren) erscheint uns dieser Sektor auf Basis seines Ertragspotential/Risikovergleichs als unattraktiv. Für eine Positionierung in diesem Sektor warten wir noch auf ein Ende der Volatilität bei Banken.
Was unterscheidet Sie sonst von anderen Unternehmensanleihenfonds?
Unser Fonds wird auf Basis eines quantitativen Ansatzes geführt. D.h. für jeden Anleihentitel in unserem Universum ermitteln wir quantitativ dessen Ertrags- und Risikopotential. Dazu berücksichtigen wir die Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten, die Seniorität der Anleihe in der Kapitalstruktur, ihre Duration, das Rating sowie ihre Volatilität. Diese Werte verknüpft mit den Prognosen unserer Analysten und einer dynamischen Kovarianzmatrix in einem Optimierungsschritt ergeben unser Portfolio.
Der Fonds konnte sich 2008 und im laufenden Jahr deutlich von der Vergleichsgruppe und vom Index absetzen. Worauf ist das zurückzuführen?
Hier hat unsere strategische Entscheidung, keine Finanztitel zu halten, durchaus eine große Rolle in der Performanceentwicklung gespielt. Weiters war unser Portfolio trotz eines relativ hohen Anteils BBB-gerateter Anleihen über unterschiedliche Regionen und Sektoren gut diversifiziert. Vom Konzentrationsrisiko waren wir wenig betroffen. Wir halten auch bei unseren Investmententscheidungen die Liquidität einzelner Instrumente ständig im Auge, sodass wir bei der Umsetzung einer neuen Strategie keine zu hohen Auf- oder Abschläge vom Kurs in auf nehmen müssen.
Was sollten Anleger beachten, die in Unternehmensanleihen investieren möchten?
Das Gebot der Diversifikation ist besonders wichtig für Unternehmensanleihen. Diese zahlen eine geringe Prämie als Entschädigung für Inkaufnahme eines Verlustrisikos, das in der Regel (abhängig von der Konjunktur) mit einer geringen Wahrscheinlichkeit auftritt. In der gegenwärtigen Situation kommt noch das Migrationsrisiko dazu. Also das Risiko, dass das Rating eines Unternehmens von Agenturen reduziert wird, was mit einer Ausweitung der Renditedifferenzen der betroffenen Anleihen einhergeht. Im Falle eines Downgradings in den spekulativen Bereich ist in der Regel die Spreadausweitung einer Anleihe besonders stark, da die meisten Investoren regelbedingt die betroffenen Anleihen verkaufen müssen.
Danke für das Gespräch.
