Grund waren Kapazitätsprobleme. Wir hatten mit BNP Paribas Asset Management ausgemacht, dass der Fonds bei Erreichen eines bestimmten Fondsvolumens geschlossen wird. Dies ist auch geschehen. In der Zwischenzeit gab es aber Rückflüsse, so dass wir wieder Gelder aufnehmen können.
Der Fondsname deutet auf einen Small-Cap-Fokus hin. Allerdings hat sich das Portfolio in den vergangenen drei Jahren verändert und enthält mittlerweile viele mitte
lgroße Unternehmen. Liegt das am gestiegenen Fondsvermögen?
Wir kaufen nur kleine Unternehmen. Im Vergleich zur Konkurrenz haben wir allerdings eine sehr geringe Umschlagshäufigkeit im Portfolio. In den letzten 5 Jahren lag diese in all unseren Fonds unter 20%. Wenn man seine Aktien sehr lange hält und diese eine gute Wertentwicklung aufweisen, steigt die durchschnittliche Marktkapitalisierung im Portfolio. Ich würde aber auch sagen, dass sich unser Fonds deutlich von anderen Mid-Cap-Produkten unterscheidet, die typischerweise eine sehr viel höhere durchschnittliche Marktkapitalisierung aufweisen.
Wie gehen Sie bei der Aktienauswahl vor und worin unterscheiden Sie sich dabei von anderen Nebenwertemanagern? Welche Rolle spielt die Bewertung einer Aktie?
Wir stellen ein breit gestreutes Portfolio aus Aktien hoher Qualität zusammen. Diese Unternehmen weisen hohe Wachstumsraten auf und sind günstiger bewertet als der Russell 2000, unsere Benchmark für US-Nebenwerte. Der Fonds wird allerdings nicht nach einem ausgeprägten Value-Ansatz (Deep Value) gemanagt.
Unsere Kriterien für Qualität sind nicht subjektiv, sondern gut quantifizierbar. Das Wichtigste ist die Fähigkeit des Unternehmens, freie Cash-Flows zu generieren. Unternehmen sollten in der Lage sein, organisch zu wachsen. Die meisten kleinen Unternehmen sind für ihre Finanzierung auf ein freundliches Kapitalmarktumfeld angewiesen. Wenn rauere Zeiten anbrechen, bekommen diese Unternehmen Schwierigkeiten, sich zu refinanzieren. Daher konzentrieren wir uns auf Firmen, die derartige Probleme aufgrund ihrer hohen freien Cash-Flows nicht haben. Sie sind mit weniger Risiken behaftet als herkömmliche Small-Cap-Unternehmen.
Zweitens legen wir Wert auf eine überdurchschnittliche Profitabilität. Wir kaufen kleine „Juwelen“ in Nischenmärkten mit hohen Eintrittsbarrieren.
Um auf das organische Wachstum als eines Ihrer Kriterien zurückzukommen: Ist XTO Energy, eine der Top-10-Positionen in Ihrem Fonds, tatsächlich ein Unternehmen, das aus eigener Kraft wachsen kann?
XTO Energy könnte dies bis zu einem gewissen Grad aus eigener Kraft bewerkstelligen, ist in der Vergangenheit aber durch Zukäufe gewachsen. Die Gesamtkapitalrendite ist so hoch, dass dies auch sinnvoll ist. Daher ist dieser Energiewert eine der Ausnahmen von der Regel, nicht auf stark fremdfinanzierte Firmen zu setzen. Falls XTO Energy in Zukunft nie wieder eine weitere Akquisition vornehmen würde, wäre vermutlich ein Wachstum von bis zu 10% möglich.
Sie achten auf eine gute Vorhersagbarkeit der Gewinne. Nun könnte man aber sagen, dass dies in der Rohstoff- und Energiebranche, die von volatilen Rohstoffpreisen abhängt, kaum gegeben ist. Die betreffenden Sektoren sind im Portfolio aber deutlich übergewichtet.
Wenn Sie sich den Kern des Portfolios ansehen, d.h. ohne Energiewerte, finden Sie viele antizyklische Werte, die auch in einem schwierigen Konjunkturumfeld bestehen können. Wir ergänzen diesen Kern gelegentlich um Sektoren, die einen positiven säkularen Trend aufweisen. Wir sind seit einigen Jahren in Energiewerten übergewichtet, da wir sehr früh zu der Überzeugung gekommen sind, dass es eine wachsende Diskrepanz zwischen Energieangebot und Nachfrage gibt. Unsere Energieinvestments sind einerseits eine Absicherung gegen dieses Risiko und andererseits eine Wette auf attraktive Langfristtrends.
Der Fonds ist einer der schwankungsärmsten seiner Vergleichsgruppe und kann auf eine gute Langfristbilanz verweisen. Es gibt aber auch Jahre wie 2003 oder auch 2006, in denen er deutlich hinter der Konkurrenz zurückbleibt. Wodurch kommt das zustande?
Die geringe Volatilität lässt sich größtenteils auf unsere Fokussierung auf freie Cash-Flows und eine gut einschätzbare Gewinnentwicklung zurückführen.
Es gibt gewisse Marktphasen, in denen wir unterdurchschnittlich abschneiden. 2003 wurden sehr viele Maßnahmen zur Stimulierung der Wirtschaft ergriffen. Hochverschuldete Unternehmen, die nahe am Scheitern waren, kamen dadurch wieder auf die Beine. Es hat uns nicht überrascht, dass wir mit Qualitätsaktien in einem solchen Umfeld zurückfallen.
Im laufenden Jahr ist die Geschichte komplizierter. Die Hälfte der Underperformance stammt aus der Übergewichtung von Energieaktien, und hier insbesondere von Erdgaswerten. Der Rest hängt damit zusammen, dass wir in zwei der erfolgreichsten Branchen dieses Jahres, Versorgern und REITs, kaum bzw. gar nicht investiert waren. REITs haben einen großen Anteil am Index, entsprechen aber nicht unseren Auswahlkriterien. Das hat uns wahrscheinlich 2% an Performance gekostet.
In welchen Branchen werden Sie derzeit fündig? Sie sind seit einigen Jahren in Energie-, Rohstoff- und Gesundheitswerten übergewichtet. Dagegen sind Finanzwerte deutlich untergewichtet. Planen Sie größere Änderungen?
Nein. Die geringe Berücksichtigung von Finanzwerten erklärt sich zum einen daraus, dass wir keine REITs halten. Zum anderen machen wir uns Sorgen um den US-Eigenheimsektor. In den letzten Jahren wurden sehr viele Hypothekendarlehen mit ungewöhnlicher Ausgestaltung und sehr geringen Standards vergeben. Viele Kunden konnten ohne Nachweis von Sicherheiten Immobilien erwerben.
In der Energiebranche versprechen wir uns von Erdgastiteln besonders viel. Die Diskrepanz zwischen den Erdöl- und Gaspreisen ist auf Dauer nicht haltbar. Unsere langjährige Übergewichtung in Energiewerten ging zeitweise zu Lasten der Performance, hat sich aber insgesamt ausgezahlt. Wie haben deswegen keine schlaflosen Nächte.
Ist die Suche nach potentiellen Übernahmekandidaten etwas, das in Ihrem Anlageprozess eine größere Rolle spielt?
Wir haben in der Vergangenheit, aber auch insbesondere im laufenden Jahr, zahlreiche Übernahmen erlebt. Beispiele sind KCS Energy, die von Petrohawk Energy übernommen wurden oder Glamis Gold, die an Goldcorp gingen. Oder die Texas Regional Bank, die von der spanischen BBVA aufgekauft wurde.
Da die Unternehmen in unserem Portfolio sehr attraktiv sind, halte ich im Grunde genommen jedes davon für einen potentiellen Übernahmenkandidaten. Das steht bei uns aber nicht im Vordergrund, sondern ist eher ein Nebenprodukt unserer Strategie. Manchmal sind wir nicht einmal glücklich über eine Übernahme, da wir manche Aktien gerne länger gehalten hätten.
Sie werden sicherlich häufig danach gefragt, warum man in Nebenwerte investieren sollte, zumal wir eine mehrjährige Outperformance von kleinen Werten gegenüber Blue Chips hinter uns haben.
Wir befinden uns nicht in einem Marktumfeld, in dem Nebenwerte besonders günstig sind. Ich sehe jedoch auch keine Überbewertung. Wenn man die Bewertung von Small Caps gegenüber Standardwerten anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses betrachtet, sehen Unternehmen mit geringem Börsenwert etwas teurer aus als Large Caps. Vergleicht man sie anhand des Kurs-Buchwert- oder Kurs-Umsatz-Verhältnisses, so liegen sie im historischen Durchschnitt.
Nebenwerte bringen ein besseres Wachstumsprofil mit und haben sich auf lange Sicht besser entwickelt als Standardwerte. Dies geschieht natürlich in Zyklen. Ich maße mir nicht an, den Start- und Endpunkt solcher Zyklen vorauszusagen. Diejenigen, die dies versuchen, liegen meist falsch.
Mit einem breit diversifizierten Portfolio aus nicht zu teuren Qualitätsunternehmen werden Anleger langfristig gut abschneiden. Es wird Jahre geben, in denen man zurückfällt, doch auf lange Sicht zahlt sich Qualität aus. Für Anleger dagegen, die kurzfristig in Small Caps handeln wollen, habe ich keinen Rat.
Vielen Dank für das Gespräch.
Dieses Interview erschien ursprünglich in der Zeitschrift Going Public.
