Editor's Note: Dieser Artikel wurde aktualisiert, um ein zusätzliches Exponat aufzunehmen.
Fallstudie
Zölle haben den gegenwärtigen Abschwung am US-Markt ausgelöst, sind aber nicht die Hauptursache dafür.
Um diese Aussage zu erläutern, möchte ich ein Beispiel anführen. Seit Ende Februar sind Technologieaktien und Bitcoin größtenteils im Gleichschritt zurückgegangen. In der Zwischenzeit sind die Aktien von Berkshire Hathaway BRK.B und US-Anleihen mit mittlerer Laufzeit leicht gestiegen. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung der einzelnen Vermögenswerte vom 24. Februar bis zum 10. März.
Vier Aufführungen
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Die gängige Erklärung für die jüngsten Anlageergebnisse ist, dass US-Aktien gelitten haben, weil Zölle der US-Wirtschaft schaden könnten. Die Besorgnis über Zölle ist gerechtfertigt; sie sind finanziell gefährlich. Für Anleger sind freier Handel und internationale Harmonie besser als Steuern und politische Streitereien.
Es gibt jedoch zwei große Probleme mit der Darstellung der Tarife.
Problem Nummer eins: Das falsche Timing
US-Präsident Donald Trump hat während seines Wahlkampfes wiederholt versprochen, Zölle zu erheben, und kurz nach der Wahl diese Absicht bekräftigt. Trotz seiner Ankündigungen stiegen die Aktienkurse von August bis Dezember an.
Folglich gibt es kein stichhaltiges Argument dafür, dass die Anleger Ende Februar plötzlich mit dem kalten Wasser der drohenden Zölle übergossen wurden. Man muss sich nicht vor der Efficient-Market-Hypothesis verneigen, um die Behauptung anzuzweifeln, dass Anleger drei Monate nach der Wahl Trumps kollektiv Technologieaktien um 15 % abwerten, weil sie endlich dazu kamen, den Effekt der Zölle durchzurechnen. Diese Behauptung ist einfach nicht glaubwürdig.
Problem Nummer zwei: Die falschen Zeilen
Die Erklärung der Zölle wird auch durch folgendes Schaubild sabotiert. Wären die Zölle der Schlüsselfaktor, dann würde man eine andere Paarung der Linien sehen. Der Technologieindex und Berkshire Hathaway wären zumindest in gewissem Maße im Gleichklang zurückgegangen, da es sich bei beiden um US-Aktien handelt, die auf Veränderungen in der US-Wirtschaft reagieren. Keine der beiden Anlagen ist vollständig zyklisch - wie z. B. Automobilhersteller -, aber beide sehen sich bei einer Abschwächung der Wirtschaft mit Gegenwind konfrontiert.
Zum Vergleich: Während der Rezession von 2008 erlitt die Aktie von Berkshire Hathaway drei Viertel der Verluste des Morningstar US Technology Index - 32 % gegenüber 42 % des Indexes. Während des derzeitigen Abschwungs liegt Berkshire jedoch im Plus, während die Technologieaktien im Minus liegen. Diese Diskrepanz deutet darauf hin, dass die heutigen Anleger trotz der Schlagzeilen nicht mit einer weiteren Rezession rechnen. (Ja, ich weiß, dass Berkshire Hathaway einen großen Anteil an Barmitteln hält. Das war auch 2008 so.)
Technologie-Aktien vs. Berkshire Hathway
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Im Gegensatz dazu hätten Treasury Notes und Bitcoin jeweils den Sturm überstanden. Staatsschulden kommen natürlich immer ihren Verpflichtungen nach; die USA können nach Bedarf Geld drucken. Bitcoin seinerseits leistet keine Zahlungen, die eine strauchelnde Wirtschaft gefährden könnten. In Anbetracht seiner Position als Alternativwährung zum US-Dollar könnte man sogar argumentieren, dass amerikanische Probleme dem Bitcoin helfen sollten.
Wie wir jedoch gesehen haben, haben die Linien im Diagramm diesen Erwartungen widersprochen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Zollkontroverse nicht der Hauptgrund für die jüngste Entwicklung war. Wäre dies der Fall gewesen, hätten sich die Linien wie erwartet verhalten.
Stattdessen folgten die Linien einer anderen Logik. Die erfolgreichen Assets waren diejenigen, die heute Bargeld liefern, während die Verlierer diejenigen waren, die entweder später (Technologieaktien) oder überhaupt nicht (Bitcoin) Cahs generieren. Kurz gesagt, was die jüngsten Gewinner und Verlierer auf dem Markt voneinander trennte, war nicht das wirtschaftliche Engagement, wie die Tariferklärung nahelegt, sondern das wahrgenommene Risiko. Dies war eine Flucht in die Sicherheit.
Spekulanten und vorsichtige Anleger
Um dies zu erklären, muss ich zunächst den Unterschied zwischen Spekulanten und vorsichtigen Anlegern erläutern.
Spekulanten kaufen Vermögenswerte, die wenig oder gar kein Geld abwerfen. Ja, viele Technologieunternehmen sind hochprofitabel, aber weil sie so teuer bewertet sind, liefern sie derzeit nur bescheidene Gewinne pro Aktie. Im Gegensatz dazu suchen vorsichtige Anleger eher Bargeld in der Hand, als die Aussicht auf mehr Rendite zu einem späteren Zeitpunkt! Daher ist die Sicherheit von Staatsanleihen für sie attraktiv, ebenso wie das niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnis von Berkshire Hathaways Aktien.
Spekulanten haben ihren Willen, bis sie ihn nicht mehr haben, und dann kehren sie schnell um. Das heißt, der “animalische Geist” - um den Begriff von John Maynard Keynes zu verwenden -, den die Spekulanten in den Markt einbringen, treibt die Preise von Vermögenswerten in die Höhe, bis ihnen etwas den Weg versperrt. Ihre Bestände stürzen dann ab, da die Anleger in sicherere Anlagen umsteigen. (Wie das Beispiel von Berkshire Hathaway zeigt, das keine Dividende ausschüttet, müssen Vermögenswerte keine Barmittel ausschütten, um als relativ sicher zu gelten. Es genügt, sie zu generieren.)
Risiko ein, Risiko aus
Genau das ist jetzt geschehen. In jeder Hinsicht - entweder im Vergleich zu ihrer eigenen Geschichte oder zu den Aktien anderer Länder - waren US-Aktien zu Beginn des Jahres 2024 teuer, und das wurde im Laufe des Jahres noch teurer. Dies galt insbesondere für die teuersten und glamourösesten Titel. Ein Anstieg bei den Kryptowährungen Ende 2024 bestätigte den starken Verdacht, dass die Spekulanten das Sagen hatten.
Ihre Führung hat den Markt unsicher gemacht. Der Erfolg ermutigt die Spekulanten - aber er setzt sie auch größeren Verlusten aus, wenn die Preise für Vermögenswerte zurückgehen. Ihre Finger am Abzug werden daher immer zittriger. Die Spieltheorie verschärft diese Tendenz noch, denn die Spekulanten wissen, dass bei einem Abschwung derjenige, der als Erster aus der Tür geht, besser abschneidet als derjenige, der wartet.
Moderne Anlageexperten haben Keynes' Diktum umformuliert und nennen dieses Verhalten “risk on, risk off”. In seiner grundlegendsten Form bedeutet “risk on, risk off”, dass alle spekulativen Vermögenswerte steigen, wenn die Anleger optimistisch sind - d. h. wenn sie von einem animalischen Geist besessen sind -, unabhängig von den bestehenden wirtschaftlichen Kräften. Und wenn die Anleger verängstigt sind, fallen dieselben Vermögenswerte.
Diese Formulierung klingt primitiv! Ironischerweise wurde sie jedoch von Forschern an der Universität Oxford entwickelt - oder zumindest propagiert, die damit auf das Versagen ausgefeilterer Berechnungen während der globalen Finanzkrise reagierten. Diese Modelle erkannten nicht, dass sich Anleger anders verhalten, wenn normale Bedingungen extrem werden. In solchen Zeiten kommt es zu einer “Klumpenbildung” der Vermögenspreise. Mit anderen Worten: Was gemeinsam gestiegen ist, wird nun gemeinsam fallen.
Blick nach vorn
Der Grundsatz “risk on, risk off” zeigt die unvermeidliche Instabilität der Finanzmärkte. Über lange Zeiträume hinweg sind die Preise von Vermögenswerten in der Regel fair bewertet. Obwohl die Bewertung von Gegenständen, die keinen Cashflow haben, wie Rohstoffe oder Kryptowährungen, eher eine Kunst als eine Wissenschaft ist, gehorchen Finanztitel logischen Regeln. Aktienkurse steigen mit den Gewinnen ihrer Emittenten, während die Anleihekurse von den vorherrschenden Zinssätzen bestimmt werden. Von Zeit zu Zeit wird diese Rationalität jedoch durch Anfälle von “risk on, risk off” unterbrochen.
Diese Volatilität ist unangenehm. Doch die düsteren Nachrichten haben möglicherweise auch eine positive Seite. Da die derzeitige Wertentwicklung eher der Marktstörung geschuldet ist, die sich aus dem Risk-on-Risk-off-Verhalten ergibt, als einer sorgfältigen Bewertung der wirtschaftlichen Auswirkungen der Zölle, könnte der Abschwung von kurzer Dauer sein. Sobald der Risk-on-Risk-off-Prozess abgeschlossen ist, werden Anleger wieder rational handeln. Dann wird sie vielleicht zu dem Schluss kommen, dass der Schaden durch die Zölle doch nicht so schlimm ist.
Natürlich könnten sie auch anders entscheiden. Mein Standpunkt bleibt jedoch bestehen: Spekulative Anlagen sind nicht deshalb ins Rutschen geraten, weil die Anleger die wahren Kosten der Zölle ermittelt haben, sondern weil der Markt einen seiner regelmäßigen Anfälle von “Risiko an, Risiko aus” erlebt hat.
Der Autor/Autorin oder die Autoren besitzen Aktien der in diesem Artikel erwähnten Wertpapiere. Informieren Sie sich über die Redaktions-Richtlinien von Morningstar.
Correction: (15. März 2025): In einer früheren Version dieses Artikels wurde der Begriff "Animal Spirits" falsch zugeordnet. Der Ausdruck wurde von John Maynard Keynes geprägt.
