Wir beginnen die Coverage mit Narrow Moat Ratings für alle drei großen europäischen Privatmarktunternehmen: Partners Group Holdings (PGHN) AG, CVC Capital Partners PLC (CVC) und EQT AB (EQT). Wir gehen davon aus, dass alle drei Unternehmen weiterhin sehr profitabel sein werden und dass die Privatmarktbranche von etablierten langfristigen Wachstumstrends profitiert.
Die hohen EV/EBITDA-Multiplikatoren von Mitte 20, mit denen die Unternehmen derzeit gehandelt werden, lassen jedoch vermuten, dass der Markt diese starken Fundamentaldaten bereits einpreist. Wir glauben nicht, dass die erhöhten Zinssätze einen strukturellen Wandel in der Branche markieren, aber wir erwarten, dass das Transaktionsgeschehen in nächster Zeit gedämpft bleiben wird.
Wichtige Morningstar-Kennzahlen für Partners Group, CVC und Partners Group
Partners Group PGHN
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: CHF 1240.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 0.98
• Economic Moat: Narrow
CVC Capital Partners CVC
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: EUR 18.00
• Morningstar Uncertainty Rating: Very High
• Price/Fair Value: 1.06
• Economic Moat: Narrow
EQT EQT
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: SEK 330.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 1.04
• Economic Moat: Narrow
Die hohen Wechselkosten, mit denen die Anleger in ihren Fonds konfrontiert sind, und die immateriellen Werte, die die Unternehmen im Laufe der Zeit entwickelt haben, untermauern unsere Narrow Moat-Bewertung für die drei Unternehmen. Wir erwarten hohe Überschussrenditen, selbst wenn wir den Beitrag der volatilen Carried Interest zu den Einnahmen ausklammern. Wir sind jedoch nicht hinreichend davon überzeugt, dass die Überschussrenditen in den nächsten 20 Jahren - der Schwelle für ein Wide Moat Rating - anhalten werden.
Die meisten Privatmarktinvestoren sind vertraglich für fünf bis 20 Jahre an die Fonds gebunden, was einen Wechsel des Fondsmanagers unmöglich macht. Die hohen Kosten für eine erneute Due Diligence bei neuen Managern führen dazu, dass Investoren wieder in Nachfolgefonds investieren. Alle drei europäischen Fondsmanager haben beträchtliche Reinvestitionen von bestehenden Kunden erhalten.
Entwicklung der Aktienkurse seit Ende April
Die Streuung der Renditen von Privatkapital ist viel größer als die der Renditen auf dem öffentlichen Markt. Daher betrachten wir die herausragenden langfristigen Erfolgsbilanzen von CVC, EQT und Partners Group als wichtige immaterielle Werte. Die meisten Limited-Partner-Mandate schränken die Möglichkeit ein, in Fondsmanager mit begrenzter Erfolgsbilanz zu investieren. Der Zugang zu attraktiven Investitionsmöglichkeiten vor anderen ist entscheidend für die Outperformance auf den privaten Märkten. Manche Geschäfte brauchen Jahre, bis sie zustande kommen. Ein attraktives Zielunternehmen ist vielleicht noch nicht verkaufsbereit oder benötigt noch kein Kapital. Privatmarktfirmen investieren viel Zeit und Geld, um potenzielle Zielunternehmen ausfindig zu machen und ihre Beziehungen zu ihnen zu pflegen.
Eine Herausforderung, hohe Gebühren aufrechtzuerhalten
Auch wenn dies nicht unser Basisszenario ist, sind wir besorgt über das Risiko einer langfristigen Erosion der Gebührenmarge. Die Outperformance der privaten Märkte gegenüber den öffentlichen Märkten nimmt ab, wodurch es schwieriger wird, die deutlich höheren Gebühren zu rechtfertigen. Auch die Aufsichtsbehörden werden ein größeres Interesse an den Gebühren auf den Privatmärkten haben, da sich diese Anlageklasse für mehr Kleinanleger öffnet. Die Nachfrage nach Privatmarktunternehmen mit einer langen Erfolgsbilanz übersteigt das Angebot. Wenn sich die Nachfrage stabilisiert, würde dies die Verhandlungsposition der Kommanditisten verbessern.
Die höheren Zinssätze haben das Geschäft auf den privaten Märkten weltweit eingeschränkt. Dennoch stimmen wir mit den positiven, längerfristigen Einschätzungen der drei Unternehmen zu den Wachstumsaussichten der Branche überein. Institutionelle Investoren, die mit dem Versprechen einer höheren Performance und einer stärkeren Diversifizierung von Privatmärkten gelockt wurden, bauen ihre Allokation in dieser Anlageklasse weiter aus.
Die hohen Kosten für die Einhaltung von Vorschriften und die Überwachung einer Vielzahl von Unternehmen, die ihre Privatmarktinvestitionen verwalten, haben viele Limited Partners dazu veranlasst, ihre Liste der Manager zu reduzieren. Wir sind der Meinung, dass die von uns betreuten Unternehmen mit ihrer überdurchschnittlichen Performance und ihren gefestigten Kundenbeziehungen zu den größten Gewinnern der Branchenkonsolidierung gehören werden. Privatmarktinvestitionen werden allmählich auch für Privatanleger geöffnet, was den Privatmarktmanagern einen potenziell großen Pool an frischem Kapital eröffnet.
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