Behavioral Finance- Wissenschaftler haben mehrere kognitive Fehler identifiziert, die das Urteilsvermögen der Anleger häufig beeinträchtigen. Einer der häufigsten ist der Recency Bias, d.h. die Tendenz, den jüngsten Performancetrends zu viel Gewicht beizumessen, während andere Faktoren wie Fundamentaldaten, Bewertung oder langfristige Marktdurchschnitte zu kurz kommen.
Es ist nicht immer offensichtlich, wann sich die Neigung zur Aktualität in den Prozess der Anlageentscheidung eingeschlichen hat. Zum einen gibt es Hinweise darauf, dass kurzfristige Performance-Trends fortbestehen. Dies ist auch als Momentum-Effekt bekannt, bei dem Aktien mit einer überdurchschnittlichen Performance in den vergangenen 12 Monaten* oft weiterhin die Nase vorn haben. Und auf der Ebene der Anlageklassen, Regionen und Anlagestile können Performance-Trends über viel längere Zeiträume anhalten - sogar ein Jahrzehnt oder länger.
In diesem Artikel betrachte ich drei Performance-Dichotomien, die scheinbar unaufhaltsam waren: Groß gegen Klein, Growth gegen Value und US gegen International. Ich werde auch die Gründe für ihre anhaltende Dominanz untersuchen und Gegenfaktoren aufzeigen, die Anleger in Betracht ziehen sollten.
Groß gegen Klein
Theoretisch haben kleinere Unternehmen mehr Spielraum für Wachstum, weil sie noch nicht ihr volles Potenzial oder ihre Größe erreicht haben. Akademische Untersuchungen haben häufig den langfristigen Performancevorteil von Aktien kleinerer Unternehmen hervorgehoben. Über den gesamten Zeitraum von 1926 bis Mitte 2024 haben sie ihre Konkurrenten mit größerer Marktkapitalisierung um etwa zwei Prozentpunkte pro Jahr übertroffen. Dieser Performance-Vorsprung ist auf ihren starken Vorsprung in mehreren Perioden zurückzuführen, wie z.B. in den späten 1930er und frühen 1940er Jahren, in der Zeit von 1974 bis 1983, in den frühen 1990er Jahren und im größten Teil des Zeitraums von 2000 bis 2010.
In jüngster Zeit jedoch haben Large-Cap-Aktien ihre Small-Cap-Pendants im Durchschnitt um mehr als sechs Prozentpunkte pro Jahr über den 10-Jahres-Zeitraum bis zum 30. Juni 2024 geschlagen. Dieses enttäuschende Ergebnis ist teilweise auf Unterschiede in der Sektor-Zusammensetzung zurückzuführen. Im Vergleich zum Gesamtmarkt sind Small-Cap-Benchmarks weniger stark in Technologiewerten und stärker in "Old Economy"-Sektoren wie z. B. zyklische Konsumgüter, Finanzwerte, Immobilien und Industriewerte engagiert. Trotz des allgemein starken Wirtschaftswachstums haben diese Sektoren nicht mit den Technologietiteln Schritt gehalten.
Small-Cap-Aktien sind jedoch oft konjunktursensibler als Aktien größerer Unternehmen und können sich daher in Zeiten starken Wirtschaftswachstums besser entwickeln. Sie sind auch billiger. Während Large-Cap-Aktien, die von den Morningstar-Aktienanalysten bewertet werden, derzeit mit einem Aufschlag von 7% auf ihre Fair Value-Schätzungen gehandelt werden, werden Small-Cap-Aktien mit einem Abschlag von 14% gehandelt.
Growth versus Value
Es gibt eine weitere, seit langem bestehende Performance-Dichotomie zwischen Wachstumsaktien, die ein überdurchschnittliches Wachstum bei Gewinn, Umsatz, Cashflow und/oder Buchwert aufweisen, und Value-Aktien, die bei verschiedenen Kennzahlen zu relativ niedrigen Preisen gehandelt werden. Wachstumswerte haben sich in den letzten 10-, 15- und 20-Jahres-Zeiträumen weitaus besser entwickelt als Substanzwerte. Value-Aktien haben sich während der Baisse im Jahr 2022 viel besser gehalten als Growth-Aktien, aber nicht genug, um ihren Rückstand in den vorangegangenen Perioden auszugleichen.
Ein Grund für dieses Performance-Defizit: Value-Aktienindizes haben einen geringen Anteil an Technologiewerten, insbesondere an der Gruppe der "Magnificent Seven", den Mega-Cap-Technologiewerten, die den Markt in den letzten Jahren angetrieben haben. Gleichzeitig sind sie stärker in nachlaufenden Sektoren wie Energie, Finanzdienstleistungen und Versorgern engagiert.
Was könnte diesen Trend umkehren? Einige Möglichkeiten wären eine bewertungsbedingte Korrektur oder ein wirtschaftlicher Abschwung, gefolgt von einer Erholung. Darüber hinaus werden Wachstumsaktien zu relativ hohen Kursen gehandelt, selbst wenn sie weiterhin ein überdurchschnittliches Gewinn- und Umsatzwachstum erzielen. Der durchschnittliche Wachstumswert des Vanguard Growth ETF (VUG) wird derzeit mit einem Aufschlag von 12% auf seinen geschätzten fairen Wert gehandelt. Die Bestände des entsprechenden Value-Fonds (Vanguard Value ETF [VTV]) werden ungefähr im Einklang mit ihren Fair Value-Schätzungen gehandelt.
USA versus International
Das dritte lang anhaltende Performance-Gefälle besteht zwischen Aktien aus den USA und Aktien aus anderen Märkten der Welt. Die annualisierten Renditen internationaler Aktien sind in den letzten 20 Jahren um fast vier Prozentpunkte pro Jahr hinter denen von US-Aktien zurückgeblieben, und in den letzten 10- und 15-Jahres-Zeiträumen waren die Abstände sogar noch größer. Ein Grund für diese schlechte Performance ist das Sektor-Exposure. Die Benchmarks für Nicht-US-Aktien sind wenig technologieorientiert und relativ stark in Sektoren der alten Wirtschaft wie Grundstoffe, Finanzdienstleistungen und Industriewerte investiert.
Da die Nicht-US-Aktien jedoch so lange hinterherhinkten, bieten sie jetzt attraktivere Bewertungen. US-Aktien werden derzeit mit dem etwa 33-fachen der langfristigen, inflationsbereinigten Gewinne gehandelt (ein Multiplikator, der auch als CAPE oder Shiller KGV bekannt ist), verglichen mit einem längerfristigen Durchschnitt von etwa 24,5. Selbst wenn die in den USA ansässigen Unternehmen weiterhin außergewöhnliche Fundamentaldaten liefern, könnte dies also bereits in ihren Aktien eingepreist sein. Die Nicht-US-Märkte weisen hingegen ein durchschnittliches CAPE von etwa 19,8 zum 30. Mai 2024 auf.
Währungsschwankungen sind ein weiterer zu berücksichtigender Faktor. Der US-Dollar hat in den letzten 10 Jahren gegenüber anderen wichtigen Währungen im Allgemeinen aufgewertet. Das war negativ für internationale Aktien, da ihre Renditen in Dollar umgerechnet weniger wert sind. Es gibt jedoch keine Garantie dafür, dass die Stärke des Dollars für immer anhalten wird. Einige internationale Manager, wie David Herro von Oakmark International, haben in letzter Zeit argumentiert, dass Nicht-US-Währungen besser bewertet sind und schließlich aufwerten sollten, wenn sie zur Kaufkraftparität zurückkehren.
Fazit
Es ist unmöglich zu wissen, ob und wann sich diese scheinbar unaufhaltsamen Trends umkehren werden. Vielleicht befinden wir uns wirklich in einer neuen Ära, in der traditionelle Bewertungsmaßstäbe weniger relevant sind als früher und Mega-Cap-Wachstumswerte in den USA weiterhin dominieren. Fairerweise muss man sagen, dass die Marktbewertungen nicht mehr so hoch sind wie auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase im Jahr 1999.
Dennoch haben erfahrene Anleger gelernt, vorsichtig zu sein, wenn sie Rufe und Raunen hören, die besagen, dass "es diesmal anders ist". Wenn diese Stimmen lauter und lauter werden, ist eine gewisse Vorsicht angebracht.
*Die meisten Marktforscher und Indexanbieter schließen den letzten Monat aufgrund einer anderen Marktanomalie (dem Umkehreffekt) von den Momentum-Berechnungen aus.
