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Wir gehen davon aus, dass sich die von Volkswagen [VOW3] angekündigte Investition und das Joint Venture mit dem Startup-Unternehmen Rivian [RIVN] in Form eines schrittweise geringeren Investitionsbedarfs für Software auszahlen wird. Infolgedessen haben wir unsere Fair Value-Schätzung von 346 EUR je in Europa gehandelter Vorzugsaktie von Volkswagen auf 351 EUR erhöht.
Für das Jahr 2024 rechnet das Management mit einem Konzernumsatz von bis zu 338 Mrd. EUR und einem bereinigten Konzern-EBIT von 7-7,5%. Wir schätzen das Gesamtfahrzeugvolumen auf 9,2 Millionen und den konsolidierten Umsatz auf 312 Milliarden Euro angesichts des zunehmenden Wettbewerbs um erschwinglichere Autos. Wir gehen von einer Marge von 7,1% aus, da die Unsicherheiten aufgrund des Gegenwinds in der Branche auch im Jahr 2024 hoch bleiben.
In den vergangenen 15 Jahren hatte die bereinigte EBIT-Marge des Volkswagen Konzerns einen Höchst-, Tiefst- und Medianwert von 8,1% (2022), 1,8% (2009) und 6,3%. Unsere Annahmen beinhalten eine durchschnittliche bereinigte EBIT-Marge von 6,8% während unserer Stufe I-Prognose. Wir gehen davon aus, dass die Marge in den letzten beiden Jahren der Prognose auf unsere normalisierte Marge in der Mitte des Zyklus von 5,5% schrumpft, 80 Basispunkte unter dem historischen 15-Jahres-Median von Volkswagen. Auch wenn die Automobilhersteller vorübergehend von einer Margenausweitung profitieren könnten, da die batteriebetriebenen Elektrofahrzeuge ein optimales Niveau erreichen, glauben wir, dass die Margen des Sektors aufgrund des starken Wettbewerbs auf lange Sicht auf dem historischen Niveau bleiben werden.
Wir verwenden einen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 10,3% zur Diskontierung des Cashflows von Volkswagen. Eine überdurchschnittliche systematische Risikoeinstufung, die mit Eigenkapitalkosten von 11% verbunden ist, ergibt sich aus der Sensibilität gegenüber Konjunkturzyklen und einem ungünstigen operativen Leverage, aber mit einem relativ geringeren finanziellen Leverage.
Wir gehen von Fremdkapitalkosten vor Steuern in Höhe von 6,5% aus und berücksichtigen dabei den Spread, den die Gläubiger angesichts der Kreditqualität wahrscheinlich verlangen werden. Wir gehen von einem langfristigen effektiven Steuersatz von 22,5% aus, der auf dem deutschen gesetzlichen Steuersatz und den historischen Ergebnissen von Volkswagen basiert. Wir gewichten das Eigenkapital mit 89% und das Fremdkapital mit 11%, woraus sich unsere steuerlich bedingten gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten von 10,3% ergeben.
Volkswagen nutzt seine Größe mit der Investition in Rivian, um den Aufbau der Plattform für Elektrofahrzeuge zu beschleunigen
Unserer Ansicht nach verfolgt Volkswagen erfolgreich eine globale Automobilstrategie mit einem der aggressivsten Pläne in der Branche, um von Verbrennungsmotoren auf batteriebetriebene Elektrofahrzeuge umzusteigen. Eine breite Palette von Marken, die mehrere Segmente bedienen, verringert die Abhängigkeit von einer einzigen Fahrzeugkategorie. Als einer der weltweit führenden Volumenproduzenten ermöglicht Volkswagen durch gemeinsame Plattformen für eine Reihe von Modellen Kosteneinsparungen, die für kleinere Wettbewerber unerreichbar sind.
Zu dem Unternehmen gehören die Premiummarken Audi und Porsche, die Luxusmarke Bentley und der italienische Sportwagenhersteller Lamborghini. Das Potenzial dieser traditionsreichen Marken wird durch die Massenmarken Volkswagen, Skoda und Seat sowie durch das zyklischere Nutzfahrzeuggeschäft ausgeglichen. Vor der Pandemie und der Chip-Krise lag die Zahl der ausgelieferten Fahrzeuge bei fast 11,0 Millionen. Im Jahr 2023 wird VW weltweit 9,4 Millionen Fahrzeuge ausliefern.
Die MEB-Plattform von Volkswagen bildet die Grundlage für die aktuelle BEV-Offensive. Bis Ende 2022 hatte das Unternehmen 27 BEV-Modelle, die von MEB abgeleitet waren, und hatte seine einheitliche Batteriezellenstrategie gestartet, die bis 2030 eine 80-prozentige Volumendurchdringung anstrebt und eine 50-prozentige Kostensenkung bei Batteriezellen im Einstiegssegment sowie 30-prozentige Einsparungen im Volumensegment vorsieht. Im Jahr 2025 rechnet Volkswagen mit einem BEV-Anteil von 20% am weltweiten Absatz. Ebenfalls im Jahr 2025 wird das Unternehmen seine Scalable Systems Platform für die nächste BEV-Generation einführen, auf der die Modelle aller Marken basieren werden. Die neue Plattform wird vollständig digital sein und das von der Volkswagen Softwaregruppe Cariad entwickelte Betriebssystem VW.OS nutzen, das durch bestehende Technologien und künftige Entwicklungen im Rahmen des kürzlich angekündigten Joint Ventures mit Rivian ergänzt wird, um die Fähigkeiten von VW im Bereich "Software-defined Vehicle" zu verbessern.
Wir finden es gut, dass Volkswagen erfolgreich eine Strategie der gemeinsamen Architektur verfolgt hat. Wir glauben, dass diese Strategie, die Skaleneffekte erhöht, die Kosten weiter senken wird. Die Strategie der gemeinsamen MEB-Architektur stellt jedoch ein Risiko dar, wenn die Verbrauchernachfrage nach BEVs nicht zustande kommt. Volkswagen strebt eine bereinigte EBIT-Marge von 7%-8% im Jahr 2025 an, die über dem historischen 15-Jahres-Median von 6,0% liegt.
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