Analysten-Note
Seitdem BioNTech/Pfizer am 9. November über günstige Phase-3-Daten zu ihrem Impfstoff COVID-19 bekannt gegeben hatten, sind die Aktienkurse in die Höhe geschnellt, und vor allem Energie-Aktien (wie auch der Ölpreis) haben zugelegt. Doch immer noch notieren die Aktien der großen Öl-Konzerne weit unter ihren Hochs des Jahres 2020. Wir sind der Meinung, dass der Ausverkauf übertrieben war und dass Energieaktien insgesamt weiterhin unterbewertet sind. So auch Royal Dutch Shell, die noch immer ein Fünf-Sterne-Rating aufweisen und damit noch immer attraktive Einstiegschancen bieten.
Wir sind der Meinung, dass ein Impfstoff für den Erfolg von Energieaktien in diesem Jahr entscheidend ist. Sobald die Impfung auf breiter Front erfolgt ist, hat der Großteil der wirtschaftlichen Aktivität das Potenzial, zur Normalität zurückzukehren. Dies wird nicht nur zu einer breiten Erholung des BIP führen, sondern wir erwarten auch, dass das Verhältnis von Ölnachfrage zum BIP im Wesentlichen wieder auf das Niveau von vor der Pandemie zurückkehrt. Insgesamt wird dies zu einer nahezu vollständigen Erholung der Ölnachfrage auf das Vor-Pandemie-Niveau führen.
Da sich die Ölnachfrage stark erholen wird, wird mehr Angebot benötigt. Die weltweite Bohraktivität ist jedoch zusammen mit den Ölpreisen im Jahr 2020 eingebrochen. Wenn die Bohraktivitäten nicht von einem minimalen Niveau aus ansteigen, wird das Angebot nicht ausreichen, und aus der Ölschwemme des Frühjahrs 2020 wird eine Knappheit werden. Deutlich höhere Rohölpreise sind notwendig, um einen Anreiz dafür zu schaffen, aber der Markt extrapoliert die Rohölpreise am Tiefpunkt des Zyklus immer noch ins Unendliche. Unsere Prognose für den Ölpreis in der Mitte des Zyklus liegt bei 55 $/bbl WTI, weit höher als der aktuelle Preis von 40 $/bbl oder sogar Futures, die auf 2023 datiert sind und bei etwa 44 $ liegen.
Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 21. Oktober 2020)
In den letzten fünf Jahren hat Shell die notwendigen Schritte unternommen, um in einer Welt mit Ölpreisen von 60 $/Barrel wettbewerbsfähig zu bleiben. Die Kosten wurden reduziert, die nach Jahren hoher Ölpreise zu hoch waren. Der Absturz der Ölpreise 2020 hat jedoch zu weiteren Maßnahmen geführt. Shell reduzierte die Investitionsausgaben im Jahr 2020 auf 20 Mrd. $, eine Rückgang um 20% gegenüber dem ursprünglichen Plan. Das hatte das Ziel, die Bilanz zu stärken. Für das Jahr 2021 werden Investitionen zwischen 20 und 29 Mrd. $ erwartet, wobei die genaue Höhe von den Rohstoffpreisen abhängt. Außerdem sollen die Betriebskosten um 3 bis 4 Mrd. $ gesenkt werden.
Shell hatte zuvor geplant, die Investitionsausgaben zwischen 2021 und 2025 bei 30 Mrd. USD pro Jahr zu halten, aber wir erwarten, dass es diese Obergrenze bei der nächsten strategischen Aktualisierung im Februar 2021 senken wird. Mit der Ankündigung der Dividendenkürzung und der Senkung der langfristigen Ölpreisannahme hat Shell signalisiert, dass sich auch der langfristige Ausblick für die Ölnachfrage geändert hat.
Dies deutet darauf hin, dass das Unternehmen verstärkt auf erneuerbare Energien setzen und damit seinen Konkurrenten Folgen wird – sowohl, was die Beschleunigung des Zeitplans und auch die Erhöhung des Umfangs seiner Investitionen betrifft. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass Shell seine Investitionen in Öl vollständig aufgeben wird. In den letzten fünf Jahren haben sich die erwarteten Renditen von Shells Projektwarteschlange verbessert und die Kapitalintensität durch Kostendeflation, verbesserte Leistung und Designstandardisierung verringert.
Am deutlichsten sind die Auswirkungen dieser Entwicklung bei Shells zukünftigen Tiefwasserprojekten im Golf von Mexiko und in Brasilien, wo die Gewinnschwelle auf 35 $/bbl gefallen ist. Die verbesserte Wirtschaftlichkeit der Tiefwasserprojekte - in Kombination mit Projekten, die kurz vor der Fertigstellung stehen, renditestarken konventionellen Reinvestitionsmöglichkeiten und einem großen Flüssigerdgasportfolio (das nicht rückläufig ist) - bedeutet, dass das Unternehmen ein bescheidenes Produktionswachstum bei reduzierten Ausgaben erzielen kann.
Shells frühere Pläne, 125 Milliarden Dollar an Barmitteln an die Aktionäre zurückzugeben, wurden indes durch den Rückgang der Ölpreise zunichte gemacht. Die geplanten Aktienrückkäufe wurden auf Eis gelegt und die Dividende gekürzt. Shells plant, die Dividende von der niedrigeren Basis aus zu erhöhen, obwohl auch dieser Plan mit dem nächsten Update überarbeitet werden könnte.
Moat und Moat Rating (aktualisiert am 21. Oktober 2020)
Shell weißt ein Narrow Moat Rating auf. Unser Moat-Argument beruht auf einem höheren Maß an Vertrauen in die Fähigkeit des integrierten Modells von Shell, Überschussrenditen bei unserem mittleren Ölpreis von $60/bbl zu erzielen. Unsere Zuversicht beruht auf einer verbesserten Kostenposition im Upstream Bereich und einer starken Wettbewerbsposition im Downstream Bereich.
Obwohl wir nicht davon ausgehen, dass die Renditen das Niveau erreichen, das sie hatten, als der Ölpreis bei 100 $/Barrel lag, glauben wir, dass das integrierte Modell in der Lage ist, Überschussrenditen zu liefern, wenn auch auf einem niedrigeren Niveau. Die Renditen sind also zwar niedriger als früher, aber dauerhaft. Wir erkennen auch einen Wandel in der Disziplin bei der Kapitalallokation und im Kostenfokus des Managementteams und der Organisation, was die Fehler bei der Kapitalallokation und die eskalierenden Kosten, die im letzten Zyklus zu einer Verschlechterung der Renditen führten, verhindern sollte.
Wir schätzen, dass Shells Kapitalausgaben pro Barrel in den Jahren 2019-23 um fast 60% niedriger sein werden als in den Jahren 2010-14, dank des Wachstums neuer Projekte im Golf von Mexiko und in Brasilien, wo die Break-Evens unter 45 $/bbl liegen. Während die Kapitalrenditen in den nächsten Jahren relativ niedrig bleiben werden, ist dies in erster Linie auf die gedrückten Ölpreise zurückzuführen. Wir gehen davon aus, dass sie sich im Laufe der Zeit weiter verbessern werden, wenn die neueren, margenstärkeren und weniger kapitalintensiven Projekte einen größeren Teil des Portfolios ausmachen und schließlich die Kapitalkosten übersteigen, wobei wir von einem Ölpreis von 60 $/bbl ausgehen.
Shell hat im gleichen Zeitraum auch seine Leistung im Downstream-Bereich verbessert, indem es unzureichende Kapazitäten, insbesondere in Europa, rationalisiert hat. Insgesamt hat das Unternehmen seine Raffineriekapazitäten seit 2010 um 20% reduziert und beabsichtigt, seinen Raffinerie-Fußabdruck nach dem Abschluss des Verkaufs der Raffinerie in Martinez im Februar 2020 von 15 auf weniger als 10 Raffinerien bis 2025 weiter zu konsolidieren. Das verbleibende Portfolio dürfte auf einer soliden Wettbewerbsbasis stehen. Fast 41% des Raffinerieportfolios befinden sich in Nordamerika, wo das Unternehmen große, hochkomplexe Anlagen betreibt, die in der Lage sind, von den wachsenden Strömen an günstigen Rohstoffen und billigem Erdgas zu profitieren. Darüber hinaus befinden sich 50 % dieser Kapazitäten an der Golfküste, wo es immer mehr günstige Rohölquellen gibt und Produktexporte möglich sind.
Während nur etwa 40 % der 13,6 Mio. Tonnen pro Jahr umfassenden chemischen Produktionskapazitäten von Shell in Nordamerika oder im Nahen Osten angesiedelt sind, wo es reichlich billige Rohstoffe gibt, befinden sich 42 % im asiatisch-pazifischen Raum, wo die Nachfrage voraussichtlich wieder steigen wird, sobald sich die makroökonomischen Bedingungen stabilisieren. Darüber hinaus sind etwa 50 % der Raffineriekapazitäten mit der Chemieproduktion integriert, was die Kosten senkt und Möglichkeiten zur Optimierung der Einsatzstoffe schafft.
Typischerweise stammen 50-60% der Downstream-Erträge von Shell aus dem Einzelhandel und dem Schmierstoffgeschäft. Während diese Geschäftsbereiche einzeln vielleicht nicht das Zeut zu einem Moat haben, da sie keinen Wettbewerbsvorteil aufweisen, bieten sie als Teil eines integrierten Modells wie dem von Shell zusätzliche Möglichkeiten, wirtschaftliche Renten entlang der Wertschöpfungskette zu erzielen und die bestehenden Produktions- und Handelsaktivitäten zu nutzen. Angesichts der bereits erzielten Verbesserungen, des zukünftigen Gewinnwachstums und der starken Wettbewerbsposition erwarten wir, dass sich die Renditen im Downstream-Bereich im Zeitraum 2020-24 trotz des derzeitigen Gegenwinds auf 11% verbessern werden, verglichen mit 7% im Zeitraum 2010-14.
Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 21. Oktober 2020)
Wir senken unsere Fair-Value-Schätzung von 2.550 GBX pro Aktie auf 2.250 GBX, was einem Forward-Enterprise-Value/EBITDA-Multiple von 8,0 mal unserer EBITDA-Prognose für 2021 von 38,4 Mrd. USD entspricht. Die Absenkung ist das Ergebnis niedrigerer kurz- und mittelfristiger Downstream-Erträge und einer niedrigeren angenommenen langfristigen Wachstumsrate.
Unsere Fair Value Schätzung basiert auf der dreistufigen Discounted-Cashflow-Methode von Morningstar. Mit dieser Methodik wird ein Endwert unter Verwendung unserer Annahmen für das langfristige Gewinnwachstum und die Rendite auf das neu investierte Kapital abgeleitet. Diese Bewertungsmethode bezieht auch expliziter unser Moat-Rating ein, das widerspiegelt, wie lange wir erwarten, dass ein Unternehmen Überschussrenditen auf das investierte Kapital aus einer Discounted-Cashflow-Analyse liefern wird.
In unserem DCF-Modell gehen wir von Brent-Preisen von $44/bbl im Jahr 2021 aus. Unsere langfristige Ölpreisannahme ist $60/bbl. Wir gehen von einem Eigenkapitalkostensatz von 9% und einem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 7,7% aus.
Wir prognostizieren ein durchschnittliches Produktionswachstum von etwa 2% in den nächsten fünf Jahren, was angesichts der Größe von Shell am unteren Ende der Vergleichsgruppe liegt. Shell sollte jedoch etwa 1 Mio. m³/d an neuer Produktion hinzufügen, um bestehende Rückgänge im Portfolio zu ersetzen, vor allem im Offshore-Bereich, wo sich die Wirtschaftlichkeit wesentlich verbessert hat, und bei LNG-Projekten. Das Ertragswachstum im Downstream-Bereich wird größtenteils aus neuen Chemieprojekten kommen, da wir davon ausgehen, dass die Raffinerie aufgrund des größeren Engagements in Europa herausgefordert bleiben wird.
Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 21. Oktober 2020)
Das Uncertainty Rating von Shell ist „medium“, basierend auf dem Ergebnis unserer Szenarioanalyse. Die Gewinne und der Cashflow von Shell sind größtenteils an die Öl- und Gasproduktion gebunden und würden unter einem erheblichen Preisverfall leiden. Darüber hinaus würde ein langfristiger Preisverfall das Unternehmen einer schwächeren Kapitalrendite aussetzen, da neue Projekte, die in Betrieb gehen, wahrscheinlich nicht die prognostizierten wirtschaftlichen Ergebnisse erzielen würden. Shell wendet viel Kapital für den Aufbau seines Produktionsportfolios auf, und Kostenüberschreitungen und/oder Verzögerungen bei der Fertigstellung sind ständige Quellen der Unsicherheit.
Shells Öl- und Gasproduktion beinhaltet die Tätigkeit in politisch instabilen Regionen, in denen Führer und Mitglieder der Bevölkerung westlichen Energieunternehmen gegenüber feindselig eingestellt sein können. Langfristig könnte die zunehmende Verbreitung von Elektrofahrzeugen, autonomen Fahrzeugen und Mitfahrgelegenheiten die Nachfrage nach Öl und raffinierten Produkten verringern. Anhaltende Investitionen in Erdgas, insbesondere in LNG, könnten beeinträchtigt werden, wenn die Stromerzeugung aus erneuerbaren Energien stärker als erwartet angenommen wird und weniger Gas benötigt wird.
Der Kurs der in London kotierten B-Aktie von Royal Dutch Shell lag am 19.1.2021 gegen Mittag bei 1411,40 GBX. Damit liegt das Papier deutlich unter unserer Fair Value Schätzung von 2250 GBX. Die Aktie ist deutlich unterbewertet, wie aus dem 5-Sterne Aktien-Rating hervorgeht.
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