Holly Black: Willkommen bei Morningstar. Ich bin Holly Black, bei mir ist Tom Whitelaw. Er ist Director of Equity Strategies bei Morningstar. Hallo.
Tom Whitelaw: Hi. Danke, dass ich dabei sein darf, Holly.
Tom, Sie haben einige Nachforschungen über Liquidität angestellt. Ich fange mit einer ganz offensichtlichen Frage an. Was ist Liquidität beim Investieren?
Es ist die Fähigkeit, etwas in der gewünschten Menge zu verkaufen, ohne den Preis zu beeinflussen, und dieser Preiseinfluss ist der Schlüssel, denn alles ist liquide, solange man sich nicht um den Preis kümmert, den man bekommt. Deshalb sprechen wir auch vom Abschlagsrisiko, d.h. wie wahrscheinlich ist es, dass ich einen Abschlag auf den Marktwert meiner Investitionen hinnehmen muss, wenn ich sie verkaufen will.
Und wie schätzen Sie dieses Abschlagsrisiko ein?
Das ist nicht einfach, weil es ein fließendes Konzept ist. In der einen Minute ist die Liquidität reichlich vorhanden, in der nächsten nicht mehr. Wir versuchen also, ein Bild des Fonds aus all seinen Einzelaktien zu erstellen, und wir betrachten die Liquidität dieser Aktien auf verschiedene Weise. Wir schauen uns also an, wie liquide er heute ist und wie liquide er in den Worst-Case-Szenarien gewesen ist. Wir betrachten das auf mehreren Ebenen. Wir betrachten es auf einer anteiligen Verkaufsebene, d.h. wir verkaufen alles und behalten die Portfoliostruktur genau gleich bei. Wenn ich also 5 % BP, 3 % Vodafone habe, habe ich nach dem Verkauf 5 % BP, 3 % Vodafone und auch einen Wasserfall-Verkauf, der eher ein Ausverkauf ist. In diesem Szenario, in dem BP und Vodafone vielleicht am liquidesten sind, habe ich am Ende null Prozent, und wir gewichten es in Richtung des Anteils, weil das unserer Meinung nach typischer ist. Und der letzte Punkt, den wir betrachten, ist der Unternehmensbesitz, also wie groß der Anteil an einzelnen Unternehmen ist, den ich besitze, denn wenn man 5%, 10%, 15%, 20% an einzelnen Unternehmen besitzt, ist es viel, viel schwieriger, diese Anteile zu verkaufen.
Also, als Analyst ist das alles gut für Sie. Aber wenn ich ein individueller Investor bin, der langfristig kauft und hält, muss ich mir dann immer noch Sorgen um die Liquidität machen?
Nun, ich schätze, das allerschlimmste Szenario, das man bei einem liquiden Fonds haben kann, ist, wenn er so viele Rücknahmen erhält, dass er überfordert ist und die Strategie am Ende für eine gewisse Zeit geschlossen werden muss, was bedeutet, dass man während dieser Zeit sein Geld nicht zurückbekommen kann. Glücklicherweise sind diese Fälle selten, und oft sind die Auswirkungen von zu viel Geld und einem liquiden Portfolio eher versteckt. Es könnte also sein, dass Ihr Fonds mehr für den Handel bezahlen muss, so dass die Kosten für den Markteinfluss höher sind, weil Sie ein größerer Fisch in diesem Teich sind. Oder wenn das nicht der Fall ist, könnte es auch daran liegen, dass sich die Strategie oder die dem Fonds zugrunde liegende Strategie ändert und es eine gewisse Stilabweichung gibt. Der Manager handelt also nicht so, wie er es eigentlich möchte. Sie halten vielleicht an den illiquideren Namen fest, weil sie wissen, dass sie diese nicht verkaufen können, und verkaufen die liquideren Namen, oder umgekehrt, wenn sie einen großen Zufluss erhalten, können sie einige dieser weniger liquiden Namen nicht kaufen, die vielleicht in der Vergangenheit für einige Renditen gesorgt haben. Und das wiederum wird die erwartete zukünftige Rendite schmälern.
Ich wollte Sie also nach einem aktuellen Beispiel fragen. Ich denke, wir können nicht über Liquidität sprechen, ohne den Woodford Equity Income zu erwähnen.
Ja. Ich meine, das ist einer der Fälle, die zu einer Menge Entwicklungen in unserem Modell geführt haben, weil es etwas war, dessen wir uns sehr wohl bewusst waren, weil es einfach alle Stufen aufzeigte, die wir haben. Auf einer Pro-Rata-Ebene war es also außerhalb der Charts, es gab einfach eine solche illiquide Geschichte von Aktien und Beteiligungen innerhalb dieses Fonds, dass er bei weitem der am wenigsten liquide war. Vom Standpunkt des Wasserfalls aus betrachtet, hatte er selbst in einem Szenario wie einem Notverkauf nur sehr wenig Liquidität an der Spitze, auf die er tatsächlich zugreifen konnte. Wenn es also zu einer großen Rücknahme kam, konnte er nicht einmal diese Rücknahme erfüllen, ohne auf die wirklich illiquiden Mittel im unteren Bereich zurückgreifen zu müssen. Und dann, nur aus der Perspektive des Besitzes, besaßen sie fast 20 % einer lächerlichen Menge von Unternehmen, was bedeutete, dass der Markt wusste, dass sie verkaufen wollten, wenn sie verkaufen wollten, und dass sie in der Klemme steckten. Die Preise, die ihnen für den Verkauf dieser Aktien geboten wurden, lagen also weit, weit unter dem, was der Marktwert sein würde oder gewesen war, und das führte zu einigen der großen Verwerfungen in der Performance, die man bei dieser Strategie sah.
Wie vermeide ich also als Investor diese Art von Szenario, wie bewerte ich die Liquidität?
Lesen Sie unser Research! Ich weiß, das klingt oberflächlich, aber es ist sehr schwierig, die Liquiditätsposition eines Fonds auf individueller Ebene herauszufinden, weil jeder Manager seine eigene Analyse durchführt. Und als wir dieses Modell entwickelt haben, haben wir uns alle aufsichtsrechtlichen Vorgaben angesehen, die es gibt, und es ist sehr, sehr breit gefächert und erlaubt es den Fonds wirklich, ihren Fonds in ein so gutes Licht zu rücken, wie sie wollen. Um auf das Woodford-Szenario zurückzukommen: Wir haben mit Woodford gesprochen, mit seinen Risiko- und Compliance-Teams. Sie sagten, dass es ihnen gut ginge. Sie führten ihre eigenen Bewertungen durch, die sich alle im Rahmen dessen bewegten, was die Aufsichtsbehörden vorschreiben. Und sie sagten, sie seien in Ordnung. Wir waren nicht der Meinung, dass sie in Ordnung waren, und deshalb haben wir dieses Modell entwickelt - wir haben unser eigenes Modell entwickelt, damit wir es über jede Strategie laufen lassen können und in der Lage sind, die Fonds zu identifizieren, die problematisch aussehen. Und wenn ein Fonds problematisch aussieht, dann werden unsere Analysten viel tiefer in die Materie eintauchen, um herauszufinden, was dort tatsächlich vor sich geht und was die Ursache sein könnte. Und das wirkt sich dann letztendlich auf das endgültige Rating aus, das wir dem Fonds geben, und Sie werden auch in den Berichten, die wir schreiben, Kommentare dazu sehen können.
Tom, vielen Dank für Ihre Zeit. Für Morningstar, ich bin Holly Black.
