Aktueller Analysten-Kommentar (aktualisiert am 23. November 2020)
US-Präsident Donald Trump erließ am 20. November mehrere Anordnungen zur Senkung der US-Arzneimittelpreise. Allerdings erwarten wir aufgrund rechtlicher Anfechtungen, fehlender Unterstützung durch den US-Kongress und des bevorstehenden Wechsels zur Biden-Administration keine Umsetzung der Anordnungen. Infolgedessen sehen wir keine größeren Auswirkungen auf die Preissetzungsmacht von US-Konzernen bei Arzneimitteln, einer Hauptsäule der Moats und Bewertungen in der Arzneimittelindustrie.
Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 20. November 2020)
Zwar verfügt AbbVie über ein starkes Portfolio bereits am Markt befindlicher Produkte und einer gut gefüllten Pipeline, doch dürfte der zunehmende Wettbewerb um das Schlüsselmedikament Humira das Wachstum des Unternehmens bremsen. Mit einem Anteil von fast 40% am Gesamtumsatz und einem höheren Anteil am Gewinn (aufgrund höherer Margeneinnahmen) ist Humira ein wichtiger Bestimmungsfaktor für die Ertragsentwicklung von AbbVie in den nächsten drei Jahren.
Mit Zulassungen für rheumatoide Arthritis, Psoriasis und Morbus Crohn verfügt Humira über ein breites Indikationsspektrum, aber der Druck auf die internationalen Märkte für Biosimilars wird in den nächsten Jahren wahrscheinlich zu rückläufigen Umsätzen führen, und wir erwarten, dass die Konkurrenz durch Biosimilars in den USA den Rückgang im Jahr 2023 beschleunigen wird. Außerdem wird der Markenwettbewerb wahrscheinlich das Wachstum von Humira in den nächsten Jahren belasten. Insbesondere die neuen JAK-Inhibitoren und die IL-17- und IL-23-Antikörper stellen bedeutende Fortschritte bei rheumatoider Arthritis und Psoriasis dar, was wahrscheinlich zu Marktanteilsverlusten für Humira führen wird.
AbbVie gleicht die möglichen Rückgänge bei Humira teilweise aus und sieht sich mit der nächsten Generation immunologischer Medikamente gut positioniert. Insbesondere die kürzlich auf den Markt gebrachten Medikamente Skyrizi und Rinvoq haben gegenüber Humira und anderen derzeit führenden Behandlungsoptionen eine verbesserte Wirksamkeit und Sicherheit gezeigt.
Neben der Immunologie ist das Krebsmedikament Imbruvica der nächstgrößte Umsatzträger. Die guten klinischen Daten von Imbruvica bei verschiedenen Formen von Blutkrebs dürften zu Spitzenumsätzen von über 7 Milliarden US-Dollar führen. Darüber hinaus bringt die kürzliche Übernahme von Allergan mehrere neue Produkte mit sich, darunter Botox für kosmetische und therapeutische Anwendungen. Die starke Verankerung von Botox ist ein gutes Vorzeichen für Anwendung zu Behandlungszwecken, da neue Konkurrenz aufkommt. Darüber hinaus verfügt AbbVie über mehrere ausgereifte Medikamente, deren Patente zwar abgelaufen sind, deren Herstellung oder spezifische Dosierung jedoch kompliziert ist, was eine Konkurrenz durch Generika unwahrscheinlicher macht.
Was die Zukunft betrifft, so ist die Pipeline von AbbVie stärker auf neue Krebs- und Immunologie-Medikamente ausgerichtet. Das Unternehmen dürfte in der Lage sein, seine solide Verankerung bei Humira und Imbruvica zu nutzen, um die neuen Medikamente auf den Markt zu bringen.
Moat und Moat Rating (aktualisiert am 20. November 2020)
AbbVie hält ein Narrow Moat Rating, der auf patentgeschützten Medikamenten, intellektuellen immateriellen Gütern und einer starken Vertriebskraft basiert. Wie bei den meisten Arzneimittelfirmen liegt der Kern des Moats im Portfolio patentgeschützter Arzneimittel. Im Gegensatz zu den Big Pharma-Peers, die in der Regel Wide Moats haben, macht ein Medikament (Humira) jedoch den Großteil der Umsätze (fast 40%) und Gewinne (über 50%) von AbbVie aus. Aufgrund der sich abzeichnenden Markenkonkurrenz zu Humira in unmittelbarer Zukunft und einer potenziellen Bedrohung durch Biosimilars vor allem ab 2023 gehen wir davon aus, dass die Überrenditen wahrscheinlich 10 Jahre lang anhalten werden, aber wir können uns bei unserem 20-Jahres-Ausblick, der für ein Wide Moat-Rating erforderlich wäre, nicht so sicher sein. Wir modellieren zwar einen Umsatzrückgang bei Humira in den USA im Jahr 2023, aber der Rückgang wird aufgrund der Komplexität bei der Entwicklung und Vermarktung eines Biosimilars (generisches Biologikum) wahrscheinlich langsamer verlaufen als bei einem typischen Markenmedikament mit kleinen Molekülen, das einer verschärften Konkurrenz durch Generika ausgesetzt ist.
Nichtsdestoweniger erwirtschaftet AbbVie enorme Cashflows aus seinem aktuellen Produktportfolio, um die laufende Entdeckung und Entwicklung der nächsten Generation von Medikamenten zu finanzieren. Diese Cashflows schaffen einen Größenvorteil, der es AbbVie ermöglicht, die für ein neues Medikament durchschnittlich benötigten 800 Millionen Dollar zu finanzieren. Die F&E von AbbVie ist zwar nicht so stark wie die anderer großer Pharmaunternehmen, hat aber eine Datenbank mit IP-relevanten Erkenntnissen geschaffen, die dazu beitragen soll, die Chancen für eine erfolgreiche Arzneimittelentwicklung zu erhöhen.
Schließlich sollte AbbVies Vertriebskraft in einem der begehrtesten therapeutischen Bereiche der Immunologie der Firma helfen, ihre nächste Generation von Medikamenten auf den Markt zu bringen und die Firma zu einem führenden Kandidaten für kleinere Pharmafirmen zu machen, die Hilfe bei der Entwicklung und Vermarktung innovativer neuer Medikamente benötigen.
Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 20. November 2020)
Wir halten an unserer Fair Value Schätzung von 97 USD fest. Auch wenn die Übernahme von Allergan zu einem hohen Aufschlag auf den Aktienkurs erfolgte, war Allergan nach unserer Meinung seinerzeit unterbewertet. Wir glauben, dass das Management den niedrigen Preis von Allergan in Verbindung mit der Notwendigkeit, die Abhängigkeit von AbbVie von Humira zu reduzieren, opportunistisch ausgenutzt hat.
Wir modellieren größere jährliche Umsatzrückgänge bei Humira ab 2019 außerhalb der USA und ab 2023 in den USA. Ein wichtiger Bewertungsmotor, um Umsatzrückgänge bei Humira auszugleichen, sind die Immunologie-Medikamente der nächsten Generation, die auf die IL23- und JAK-Signalwege abzielen, da diese neuen Signalwege im Vergleich zu Humira eine bessere Wirksamkeit und ein verbessertes Nebenwirkungsprofil zu bieten scheinen. Das Krebsmedikament Imbruvica hat ein starkes Blockbuster-Potenzial bei Leukämie und trägt dazu bei, den wahrscheinlichen Umsatzrückgang von Humira auszugleichen.
Darüber hinaus verfügt das Unternehmen über mehrere andere Krebsmedikamente, die im Spätstadium der Erkrankung eingesetzt werden. Sie dürften dazu beitragen, einen Umsatzrückgang von Humira auszugleichen. Auch der Allergie-Cashflow dürfte dazu beitragen, Humira-bedingte Ausfälle abzuschwächen. Unter dem Strich erwarten wir in den nächsten drei Jahren eine Verbesserung der Margen, die weitgehend auf den höheren Beitrag der Spezialmedikamente zum Gesamtumsatz zurückzuführen ist, die sehr hohe Margen aufweisen. Auch die Lizenzgebühren der AbbVie-Partnerschaft für Humira liefen 2017 aus, was zur Verbesserung der Bruttomargen beiträgt. Für die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten verwenden wir einen Eigenkapitalkostensatz von 7,5% und Marktzinssätze für die Fremdkapitalkosten.
Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 20. November 2020)
Ähnlich wie andere Arzneimittelhersteller sieht sich AbbVie mit den Risiken von Fehlschlägen bei neuen Medikamenten, Herausforderungen bei der Erstattung neuer Medikamente und Preissenkungen durch Großabnehmer konfrontiert, die immer preissensibler werden. Darüber hinaus ist AbbVie aufgrund der hohen Konzentration der Humira-Verkäufe in hohem Maße neuen Wettbewerbsbedrohungen für Humira ausgesetzt, sowohl durch Biosimilars als auch durch die Konkurrenz neuer Markenmedikamente. Außerdem hat AbbVie für den Kauf von Allergan erhebliche Schulden aufgenommen, wobei wir davon ausgehen, dass robuste Cashflows dazu beitragen werden, diese Schuldenlast zu bewältigen. Insgesamt versehen wir Abbvie mit einem mittleren Fair Value Uncertainty Rating.
Der Kurs der Aktie von Abbvie lag kurz nach dem Handelsstart an der NYSE am 9.12.2020 bei 108,02 USD. Damit liegt das Papier über unserer Fair Value Schätzung von 97 USD. Die Aktie ist in etwa fair bewertet, wie aus dem 3-Sterne Aktien-Rating hervorgeht.
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