Aktienanalyse der Woche: Invesco

Was die von Peltz geforderten Kostensenkungen anbelangt, so suchen sowohl Invesco als auch Janus Henderson bereits nach Wegen, um angestrebte Einsparungen gegen die Notwendigkeit abzuwägen, Investitionen in das künftige Wachstum zu tätigen – etwa zur Verbesserung der Performance von Fonds und um den Vertrieb zu stärken. Wir erwarten also nicht, dass sich durch die Beteiligung von Trian Fund Management bei Invesco viel ändern wird. Eher steht eine verstärkte Prüfung der Kapitalallokation zu erwarten, wobei wahrscheinlich mehr freier Cashflow in Aktienrückkäufe und Bolt-on-Deals fließen wird, die Invesco mehr Skaleneffekte ermöglichen werden. 

Was die Akquisitionsfront betrifft, so glauben wir weiterhin, dass ein mögliches Zusammengehen von Invesco (die Ende September 2020 ein verwaltetes Vermögen von 1,218 Billionen Dollar hatte) mit Janus Henderson (358 Milliarden Dollar) nur dann sinnvoll wäre, wenn Invesco Janus Henderson zu günstigen Konditionen erwerben könnte. Beide Firmen haben vergleichbare Produktprofile , Janus Henderson ist besser auf der Aktienseite aufgestellt. Das erhöht das Risiko hoher Mittelabflüsse bei einer Fusion, bei der Kostensynergien wahrscheinlich begrenzt sein würden. Hinzu kommt, dass Dai-Ichi Life derzeit eine 20%ige Beteiligung an Janus Henderson besitzt, während MassMutual eine fast 16%ige Beteiligung an Invesco hält, so dass beide Eigentümer ebenfalls mit an Bord geholt werden müssten, bevor ein Geschäft zustande kommt. 

Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 06. Oktober 2020)

Die Anbieter aktiv verwalteter Fonds haben derzeit gleich mit mehreren Problemen zu kämpfen: die häufig schlechte relative Performance aktiver Strategien, das Wachstum von kostengünstigen indexbasierten Produkten und die wachsende Macht des Privatkundengeschäfts. Das hat es aktiven Vermögensverwaltern zunehmend erschwert, organisches Wachstum zu erzielen, so dass sie bei der Erhöhung ihres verwalteten Vermögens stärker von der Markt-Performance abhängig sind. Obwohl wir glauben, dass es immer Raum für aktives Management geben wird, sind wir der Meinung, dass Vermögensverwalter, die über eine größere Reichweite, etablierte Marken, eine solide langfristige Performance und angemessene Gebühren verfügen, am besten platziert sind, im Vertrieb von heute, der von großen Plattformen bestimmt wird, zu bestehen. 

Mit einem verwalteten Vermögen von 888 Milliarden Dollar Ende 2018 hatte Invesco bereits die Größe und den Umfang, um wettbewerbsfähig zu sein. Der Kauf von OppenheimerFunds erhöhte das Vermögen auf über eine Billion USD, was das Unternehmen auf eine andere Ebene hob. Damit wurde Invesco zum 13. größten globalen Vermögensverwalter und zum siebtgrößten im US-Privatkundenvertrieb. Allerdings ist Größe nicht immer ein Garant für organisches Wachstum - das eine Funktion der Performance und der Gebühren ist. Und auch nicht ein Garant für eine überdurchschnittliche Rentabilität, wie die historischen Defizite von Invesco zeigen. 

In den Jahren 2010-18 betrug die organische Wachstumsrate des Unternehmens durchschnittlich 1,7% pro Jahr mit einer Standardabweichung von 2,8%, was es zu einem der besseren Wachstums-Player (mit einer der niedrigsten Standardabweichungen) unter den von uns abgedeckten Vermögensverwaltern mit Sitz in den USA machte. Die bereinigten GAAP-Betriebsmargen von 23,8% im gleichen Zeitraum lagen jedoch unter dem Gruppendurchschnitt von 29,6%. Wir gehen davon aus, dass das Oppenheimer-Geschäft eine zu starke Verschlechterung der Margen verhindern werden. Dem stehen die Tendenz zur Gebührenkompression und steigenden Kosten entgegen, die zur Verbesserung der Anlageperformance und zur des Produktvertriebs erforderlich sind. Das kurzfristige organische Wachstum dürfte schwächer ausfallen als das, was Invesco unter Vor-Fusionsbedingungen hätte erzielen können. 

Da der Markt dazu tendiert, organisches Wachstum und eine überdurchschnittliche Rentabilität bei Vermögensverwaltern zu belohnen, hat Invesco einen steilen Hügel zu erklimmen. Das Unternehmen befindet sich nach wie vor im "Show-me"-Modus mit Investoren, die eine fusionsbedingte Integration mit einem schwächeren kurzfristigen organischen Wachstum und laufenden Betriebskosten ausgleichen müssen. Das wird in der heutigen Situation schwieriger zu kontrollieren sein, da das verwaltete Vermögen unter Druck steht.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 06. Oktober 2020) 

Invesco hält ein Narrow Moat Rating. Mit einem verwalteten Vermögen von 1,218 Billionen US-Dollar Ende September 2020 hat das Unternehmen die Größe, die notwendig ist, um wettbewerbsfähig zu sein. Invesco erbringt Investment-Management-Dienstleistungen für Privatkunden (69% des verwalteten Vermögens) und institutionelle Kunden (31%), wobei das Vermögen breit diversifiziert ist, und zwar in den Bereichen Aktien (49% des verwalteten Vermögens), Mischfonds (6%), festverzinsliche (23%), alternative Anlagen (14%) sowie Geldmarktfonds. Passive Fonds machten 26% des gesamten Vermögens von Invesco und 44% bzw. 12% des Aktien- und Anleihegeschäfts des Unternehmens aus. 

Invesco ist auch außerhalb der Vereinigten Staaten präsent; insgesamt befinden sich knapp 30% des Vermögens in Depots von Kuden außerhalb den USA. Die wichtigsten Märkte außerhalb den USA sind Kanada (2% der Assets), das Vereinigte Königreich (5%), Kontinentaleuropa (11%) und Asien (12%). Das US-Privatkundengeschäft von Invesco gehört zu den 10 größten in den USA, und in Kanada zählt das Unternehmen zu den 10 größten Häusern bei Langfristfonds. Der Geschäftsbereich Perpetual ist einer der größten Fondsanbieter für Privatkunden in Großbritannien, und das Unternehmen verfügt auch über eine solide Präsenz in Asien mit einem Gesamtvolumen von fast 150 Milliarden US-Dollar und Niederlassungen in 12 Ländern der Region per Ende September 2020 (einschließlich eines der ersten Joint Ventures im Großraum China, das im dritten Quartal 2018 vollständig übernommen wurde). 

Obwohl die ETF-Geschäfte von Invesco mit einem weltweiten Volumen von 306 Milliarden US-Dollar per Ende September 2020 im Vergleich zu den Branchenriesen BlackRock/iShares (2,353 Billionen US-Dollar) und Vanguard (1,383 Billionen US-Dollar) relativ klein sind und nur 5% des US-Marktes (und 4% des Weltmarktes) ausmachen, hat sich Invesco traditionell auf Index-Nischenprodukte konzentriert, die bisher weniger anfällig für den starken Preisdruck waren, der auf dem Kern-Indexfondsmarkt herrscht.

An dieser Stelle lohnt es sich zu reflektieren, worauf sich Moats bei Asset Managern gründen. Unserer Ansicht nach sind Umstellungskosten und immaterielle Vermögenswerte die dauerhaftesten Quellen von Wettbewerbsvorteilen für Vermögensverwalter. Auch wenn die Wechselkosten vielleicht nicht explizit hoch sind, führen die Trägheit der Investoren und die prinzipielle Ungewissheit, ob durch den Wechsel von einem Vermögensverwalter zum anderen auch tatsächlich bessere Ergebnisse zu erzielen, dazu, dass viele Anleger über längere Zeiträume bei einem Vermögensverwalter investiert bleiben. Das ist das Phänomen, das im Branchenjargon mit "sticky Money" beschrieben wird. 

Für die gesamte Branche lag die durchschnittliche Rückgabequote von Fondsanteilen durch Anleger langfristig bei jährlich 25% oder weniger. Im Fall von Invesco lag die durchschnittliche jährliche Rückgabequote in den letzten fünf Jahren bei 25% und in den letzten 10 Jahren bei 26% und damit leicht unter dem Branchendurchschnitt. In den Jahren 2015 bis 2019 betrug die organische Wachstumsrate von Invesco durchschnittlich negative 0,5% während sie für den längeren Zeitraum von 2010 bis 2019 jährlich plus 0,8% pro Jahr mit einer Standardabweichung von 3,1% (2,8%) betrug. Unsere Fünfjahresprognose für den Zeitraum 2020-24 (ein Zeitraum, der volatilere Aktienmärkte und fusionsbedingte Abflüsse aus dem Oppenheimer-Deal einschließt) sieht für Invesco ein negatives organisches Wachstum von durchschnittlich 2,4% pro Jahr bei einer Standardabweichung von 1,3% vor. 

Während die Eintrittsbarrieren für die Branche nicht signifikant sind, sind die Hürden für den Erfolg hoch - da es Zeit und Geschick erfordert, eine ausreichend lange Performance-Bilanz aufzubauen und auch die für die Wettbewerbsfähigkeit notwendige Größenordnung zu erreichen. Dies hat dazu geführt, dass die größeren, etablierteren Vermögensverwalter in der Branche einen Vorteil gegenüber kleineren haben, insbesondere, wenn es um den kostengünstigen Zugang zu Vertriebsplattformen geht. 

Der Wettbewerb um Anlegergelder ist in den vergangenen Jahren auch bei aktiven Managern härter geworden, und er konzentriert sich traditionell auf die Anlageperformance, insbesondere im Retail-Vertrieb. Obgleich institutionelle Investoren und Gatekeeper für Privatkunden Druck auf die Preisgestaltung ausüben, ist ein Wettbewerb unter aktiven Managern allein auf der Grundlage der Kosten selten. (Das sieht ganz anders aus im Wettbewerb zwischen aktiven Managern und Indexfondsanbietern, wo der Verdrängungswettbewerb brutal und in erster Linie über die Kostenfrage ausgetragen wird.)  

Obwohl Personalkosten für die meisten Vermögensverwalter nach wie vor die größte Einzelausgabe darstellt, war die Macht der Fondsmanager überschaubar, da viele Firmen ihre Abhängigkeit von Star-Managern verringert und die Manager- und Analystengehälter sowohl an die Portfolio-Ergebnisse als auch an die Gesamtleistung des Unternehmens geknüpft sind. Die Treue der Kunden ist tendenziell ein Unterscheidungsmerkmal zwischen Unternehmen mit Wide Moat und einem Narrow Moat, da diejenigen Vermögensverwalter, die in verschiedenen Marktzyklen die Fähigkeit unter Beweis gestellt haben, Anlegervermögen zu sammeln und zu behalten, tendenziell stabilere Rentabilitätsniveaus aufweisen, wobei die Renditen längerfristig über den Kapitalkosten liegen. 

Zurück zu Invesco. Ein Problem, das den US-Konzern davon abgehalten hat, mehr als nur einen Narrow Moat um seinen Betrieb zu ziehen, war die mangelnde Beständigkeit (und Expansion) der Rentabilität des Unternehmens, die unter den Durchschnitt der Vermögensverwalter liegt, die wir beobachten. Die Skalenvorteile (und Betriebsmargen) können bei Vermögensverwaltern mit ähnlichem Vermögensniveau mitunter unterschiedlich ausfallen, was nicht nur auf Unterschiede im Produktmix und in den Gebührensätzen zurückzuführen ist, sondern auch auf die Kostenstrukturen, die zur Unterstützung der Geschäftsaktivitäten nötig sind.

Dies lässt sich am besten erklären, wenn man sich die Unterschiede zwischen T. Rowe Price mit Wide Moat-Rating und Invesco ansieht. T. Rowe Price, das Ende 2017 über ein verwaltetes Vermögen von 991,1 Milliarden US-Dollar verfügte, erwirtschaftete in den Jahren 2013-17 durchschnittlich EBIT-Margen von rund 45%. Invesco verfügte Ende 2017 über 937,6 Milliarden Dollar in AUM und lieferte operative Margen von 25%-27% ab. Während beide Firmen mit einem effektiven Gebührensatz von 0,472% ins Jahr 2018 kamen, konnte es keine größere Divergenz bei den Betriebsergebnissen zwischen den beiden Vermögensverwaltern geben. Aus operativer Sicht war T. Rowe Price in den letzten fünf Kalenderjahren im Durchschnitt etwas weniger diversifiziert, wobei 58% seines AUM auf Aktienfonds, 14% auf festverzinsliche Produkte und 28% auf Multi-Asset-Angebote (hauptsächlich Zielfonds) entfielen. 

T. Rowe Price verfügt über kein Indexfondsgeschäft und ist überwiegend ein US-zentrischer Vermögensverwalter. Betrachtet man das organische Wachstum, so erzielte Invesco bessere Ergebnisse, wobei T. Rowe Price in den Jahren 2013-17 ein durchschnittliches jährliches organisches Wachstum von 0,0% (mit einer Standardabweichung von 1,4%) meldete, verglichen mit 1,8% bei Invesco (1,6%). Dennoch erwies sich das bessere Anlageperformance-Profil von T. Rowe Price als größeres Unterscheidungsmerkmal zwischen den beiden Unternehmen in Bezug auf das Asset-Wachstum, wobei das Unternehmen in den Jahren 2013-17 eine CAGR von 11,4% für sein verwaltetes Vermögen verzeichnete, verglichen mit 7,0% bei Invesco. Dies (zusammen mit einer geringeren Gebührenkompression in den letzten fünf Jahren) ermöglichte es T. Rowe Price, in den Jahren 2013-17 ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 9,8% zu erzielen, verglichen mit einer CAGR von 5,0% bei Invesco. 

Wir beginnen, eine noch größere Spreizung zwischen den beiden Firmen zu erkennen, wenn wir uns die Betriebskosten ansehen. Invesco hat ein viel größeres Engagement im Retailmarkt als T. Rowe Price, wobei in den Jahren 2013-17 durchschnittlich 30% der Einnahmen jedes Jahr für Vertriebs- und Servicekosten aufgewendet werden, verglichen mit durchschnittlich 4% bei T. Rowe Price. Die Vergütungskosten von Invesco (von durchschnittlich 29% in den Jahren 2013-17) waren jedoch tendenziell niedriger als die von T. Rowe Price (mit 34%), was sich unserer Meinung nach in der Qualität und Beständigkeit der Anlageperformance der beiden Unternehmen widergespiegelt hat

Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 27. Oktober 2020)

Wir haben Ende Oktober unsere Fair Value Schätzung für Invesco von 12 Dollar pro Aktie auf 13 Dollar pro Aktie erhöht, nachdem wir unsere kurz- bis mittelfristigen Annahmen über das verwaltete Vermögen, die Umsätze und die Rentabilität des Unternehmens aktualisiert haben. Unsere Schätzung impliziert ein KGV-Multiplikator von 7,9-mal unserer bereinigten Gewinnschätzung für 2020 und 7,1-mal unserer bereinigten Gewinnschätzung für 2021. Zur besseren Einordung: Die Aktien des Unternehmens wurden in den letzten fünf (10) Jahren mit einem durchschnittlichen KGV von 12,2 (14,4) gehandelt. Wir verwenden bei unserer Bewertung einen Eigenkapitalkostensatz von 9%. 

Invesco schloss den September 2020 mit einem verwalteten Vermögen von 1,218 Billionen USD ab, was einem Anstieg von 6,4% auf Quartalsebene und 2,9% im Jahresvergleich entspricht. Die Nettozuflüsse von 7,8 Milliarden USD in Langfristfonds im dritten Quartal waren besser als unsere Prognose von 6,7 Milliarden USD, wobei die Differenz größtenteils auf stärkere institutionelle Zuflüsse zurückzuführen ist. Dennoch dürfte Invesco in diesem Jahr ein negatives organisches AUM-Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Bereich verzeichnen, wir erwarten wird, dass das AUM insgesamt für das gesamte Jahr 2020 leicht rückläufig sein wird (AUM zwischen 1,1 Billionen und 1,3 Billionen USD). Unsere Fünf-Jahres-CAGR für organisches AUM und das Gesamtwachstum des AUM hat sich auf negative 2%-4% bzw. positive 0%-2% verbessert. 

Da die Managementgebühren unter Druck stehen, erwarten wir für den Verlauf unserer Fünfjahresprognose eine positive CAGR von 0,6% für die Einnahmen (gegenüber zuvor minus 1,1%). Was die Rentabilität betrifft, so haben die schwächelnde Asset-Basis und Nettoabflüsse aus langfristigen Produkten die Notwendigkeit von Kosteneinsparungen aus dem OppenheimerFonds-Deal beschleunigt. Unsere Fünfjahresprognose, die davon ausgeht, dass Invesco die jährlichen Kostensynergien aus der Übernahme in Höhe von 500 Millionen US-Dollar realisiert, hat jedoch zur Folge, dass sich diese Kosteneinsparungen im Laufe der Zeit verschlechtern und bereinigte operative Margen in einem Bereich von 19%-24% verbleiben (wobei Invesco aber immer noch in der Lage sein dürfte, im Zeitraum 2020-24 durchschnittlich mehr als 1 Milliarde US-Dollar an freiem Cashflow pro Jahr zu erwirtschaften). 

Wie wir bereits bei der ersten Ankündigung der Übernahme von OppenheimerFunds angemerkt haben, werden die durch diese Art von Transaktionen geschaffenen Kostensynergien langfristig wahrscheinlich durch die steigenden Kosten im Zusammenhang mit dem Betrieb des Unternehmens aufgezehrt werden, wobei ein Großteil der Kosteneinsparungen aus den kombinierten Operationen wieder in Bemühungen um bessere Investment-Ergebnisse und einen verbesserten Produktvertrieb reinvestiert werden muss.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 06. Oktober 2020)

Unser Uncertainty Rating für Invesco ist hoch. Da 80 % der jährlichen Umsätze des Unternehmens aus Verwaltungsgebühren stammen, können dramatische Marktbewegungen oder erhebliche Veränderungen der Mittelflüsse (die sich nur schwer genau vorhersagen lassen) einen bedeutenden Einfluss auf Einnahmen, Rentabilität und Cashflows haben. Verschiebungen weg von Aktienstrategien wirken sich ebenfalls nachteilig auf die Einnahmen aus, da die Verwaltungsgebühren bei Renten- und Geldmarktfonds generell niedriger sind als bei Aktienfonds.

Invesco verdient höhere Gebühren in seinem internationalen Geschäft als auf dem US-Heimatmarkt, aber seine globalen Aktivitäten setzen das Unternehmen unzähligen kulturellen, wirtschaftlichen, politischen und Währungsrisiken aus. Ende September 2020 stammten 16% der Invesco-Assets aus dem globalen Geschäft: In dem Vereinigten Königreich befanden sich 5% der Assets und 11% in Kontinentaleuropa, so dass dieser Teil seines Geschäfts dem Brexit-Risiko ausgesetzt ist. 

Auch das Risiko von Schlüsselpersonen ist zu berücksichtigen, da einige der Investmentmanagement-Experten von Invesco für die Fähigkeit des Unternehmens, Kunden zu gewinnen und zu halten, von entscheidender Bedeutung sind. Hinzu kommt, dass das Unternehmen in den letzten Jahren weitaus akquisitorischer war als in der Vergangenheit, wodurch es den mit Fusionen und Übernahmen verbundenen Risiken stärker ausgesetzt war, darunter auch die überhöhten Akquisitionskosten, der Verlust (oder die Überschätzung) von Synergiemöglichkeiten und unzureichende operative Sorgfalt bei der Integration von übernommenen Firmen.

Die Aktie von Invesco ging am 24.11.2020 an NYSE bei 17,13 USD aus dem Handel. Damit liegt das Papier deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 13 USD. Die Aktie ist damit überbewertet, wie aus dem 2-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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