Aktueller Analysten-Kommentar
Fresenius Medical Care hat im zweiten Quartal ein starkes Ergebnis erzielt, das die essenzielle Bedeutung des Dialysegeschäfts unterstreicht. Der Markt reagierte jedoch negativ, da das Management die Prognose für das Jahr 2020 gleichbehalten hatte. Wir haben unsere Annahmen für das Jahr 2020, die bereits am unteren Ende des Ausblicks lagen, leicht angehoben und erhöhen deshalb unsere Fair Value Schätzung leicht.
Fresenius (Narrow Moat Rating) hat im Berichtsquartal ein solides organisches Umsatzwachstum sowie ein noch stärkeres Ergebnis- und Cashflow-Wachstum erzielt. Das Unternehmen erzielte ein organisches Wachstum von 5%, ein Wachstum des Jahresüberschusses von 36% und eine nahezu Vervierfachung des Free Cash Flow (2,1 Milliarden US-Dollar) im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. Die Gewinne und der Cash-Flow des Unternehmens wurden durch Zuflüsse, wie etwa Vorauszahlungen von Medicare und direkte Unterstützung zum Ausgleich der höheren COVID-Kosten, unterstützt. Das Management hob jedoch auch während des Quartals die beeindruckende zugrunde liegende Rentabilität und den Cashflow hervor. So war beispielsweise der freie Cash-Flow ohne Berücksichtigung der staatlichen Zuschüsse mit fast 1,0 Milliarden US-Dollar fast doppelt so hoch wie im Vorjahreszeitraum.
Angesichts der guten Ergebnisentwicklung zeigten sich die Anleger enttäuscht, dass Fresenius lediglich den Ausblick für das Jahr 2020 aufrechterhalten hat. Fresenius erwartet weiterhin ein mittleres bis hohes einstelliges organisches Wachstum beim Umsatz und beim bereinigten Jahresüberschuss. Das Management wies darauf hin, dass die Unsicherheit in den weltweiten Geschäftsaktivitäten von Fresenius nach wie vor groß sei und dass erhöhte Kosten etwa für persönliche Schutzausrüstung der Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer im weiteren Verlauf des Jahres zu Gegenwind führen könnten. Während unsere leicht erhöhten Annahmen für den Rest des Jahres innerhalb der prognostizierten Bandbreite bleiben, wäre es nicht überraschend, wenn Fresenius diesen Ausblick bis zum Jahresende übertreffen würde, wenn die jüngsten Trends anhalten.
Geschäftsstrategie und Ausblick
Fresenius Medical Care behandelt Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz über das Netzwerk von Dialysekliniken, die Medizintechnik und die Koordination der Versorgung. Wir gehen davon aus, dass Fresenius Medical Care weiterhin von der soliden Nachfrage in entwickelten Märkten wie den USA und einer noch schnelleren Expansion in Schwellenländern wie China profitieren wird. Da das weltweite Wachstum der Patientenzahlen bei terminaler Niereninsuffizienz auf absehbare Zeit im mittleren einstelligen Prozentbereich liegen dürfte, erwarten wir für die nächsten fünf Jahre ein ähnliches Umsatzwachstum und ein noch höheres Ergebniswachstum im hohen einstelligen Prozentbereich, das sich in den nächsten fünf Jahren jährlich noch verstärken wird, da das Unternehmen mehr Effizienz herausholt und Aktien zurückkauft.
Die Position des Unternehmens als weltweit führender Anbieter von Dialysedienstleistungen und Dialysegeräten bleibt symbiotisch und einzigartig. Die Erfahrung aus dem Betrieb von fast 4.000 Dialysekliniken rund um den Globus (mehr als 1.000 mehr als der nächstgrößte Anbieter, DaVita) gibt Fresenius Einblicke in die Bedürfnisse von Pflegepersonal und Patienten, die in das Dienstleistungsangebot und die Produktinnovation einfließen. Speziell bei den Produkten nutzt Fresenius klinische Beobachtungen, um noch bessere Technologien zur Behandlung von Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz zu entwickeln und herzustellen. Fresenius stattet alle seine Kliniken mit Geräten und Verbrauchsmaterialien der eigenen Marke aus, was Auswirkungen auf die Systemkosten und die Betriebseffizienz für das Personal hat. Aber auch andere Dialysekliniken wissen die Technologie von Fresenius zu schätzen, und Fresenius beansprucht einen Marktanteil von rund 35% bei Dialysegeräten/Verbrauchsmaterialien, während nur 10% der Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz durch seine weltweiten Kliniken versorgt werden. Besonders aufschlussreich ist, dass der Hauptkonkurrent DaVita nach wie vor zu den wichtigsten Produktkunden von Fresenius gehört.
Mit wachsender Unterstützung von Kliniken und Kostenträgern für Behandlungen zu Hause zielt Fresenius mit erheblichen Investitionen im Jahr 2019 auf diese Therapien für Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz ab. Das Unternehmen hat kürzlich NxStage Medical für die Heim-Hämodialyse erworben, das sich in der Branche durch seine einfache Handhabung und seine Größe auszeichnet. Darüber hinaus will das Unternehmen sein Peritonealdialyse-Angebot verbessern, bei dem Baxter traditionell führend ist.
Wettbewerbsvorteile
Fresenius Medical Care hat einen Narrow Moat in der Dialyse, wo das Unternehmen sowohl als weltweit größtes Netz von Servicekliniken als auch als weltgrößter Anbieter von Dialysegeräten und den dazugehörigen Verbrauchsmaterialien tätig ist. Wir sind der Ansicht, dass die Wettbewerbsvorteile des Unternehmens in der Dialyse dazu beitragen sollten, über den gesamten expliziten Zehnjahresprognosezeitraum hinweg Renditen auf das investierte Kapital im hohen einstelligen Prozentbereich oder moderat über den Kapitalkosten zu erzielen.
Die Hauptquellen des Wettbewerbsvorteils sind immaterielle Vermögenswerte und größenbedingte Vorteile. Wir sehen auch Wechselkosten als unterstützend für das Narrow Moat Rating, insbesondere im Produktgeschäft.
Was die immateriellen Vermögenswerte im Dienstleistungsgeschäft betrifft, so hat Fresenius über mehrere Jahrzehnte hinweg das weltweit größte Netz von Dialysekliniken aufgebaut. Dies beruht unter anderem auf dem guten Ruf für qualitativ hochwertige Dienstleistungen, den weitreichenden Beziehungen zu Ärzten und den günstigen Standorten, die das Lebenselixier der Geschäftsüberweisungen von Nephrologen beeinflussen.
Der Ruf für Qualität ist nach wie vor von besonderer Bedeutung, und Fresenius liefert in dieser wichtigen Nische des Gesundheitswesens auch weiterhin qualitativ hochwertige Messwerte. Die Centers for Medicare & Medicaid bewerten die Kliniken in den USA anhand der Versorgungsqualität und der Ergebnisse von Patientenbefragungen, die für potenzielle Nutzer leicht zugänglich sind.
Darüber hinaus können die weit verteilten Klinikstandorte von Fresenius den Patienten Bequemlichkeit bieten, was sehr wichtig ist, wenn man bedenkt, wie regelmäßig und zeitintensiv diese Behandlungen sind. Klinische Dialysepatienten werden drei bis vier Stunden pro Tag, dreimal pro Woche für den Rest ihres Lebens oder bis zu einer erfolgreichen Nierentransplantation behandelt. Wenn man bedenkt, dass der zermürbende Zeitplan für einen bereits sehr kranken Patienten eine zusätzliche Pendelzeit zur und von der Behandlungseinrichtung mit sich bringt, bleibt dies ein Hauptanliegen, wenn Ärzte und Patienten ihre individuellen Behandlungspläne festlegen. Daher achtet Fresenius darauf, seine Kliniken in geeigneten Gegenden anzusiedeln, um Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz effizient zu versorgen. Wir sehen auch – niedrige - Wechselkosten im Zusammenhang mit günstigen Standorten, denn sobald ein Patient in eine Schicht in einem qualitativ hochwertigen und bequemen Dialysezentrum eingeteilt wird, hätten die Patienten kaum einen Anreiz, diese Einrichtung oder dieses Pflegeteam zu verlassen, obwohl wir diese Wechselkosten nur als unterstützendes Element, aber nicht als primäre Quelle des Wettbewerbsvorteils von Fresenius sehen.
Im Produktgeschäft profitiert Fresenius unserer Meinung nach sowohl von immateriellen Vermögenswerten als auch von den Wechselkosten als Quelle des Narrow Moat Ratings, obwohl wir die Wechselkosten nicht als primäre Moat-Quelle für die gesamte Organisation betrachten.
Bei den immateriellen Vermögensgegenständen im Produktgeschäft umfasst das geistige Eigentum des Unternehmens rund 9.000 Patente, fast 3.000 Marken und den Markennamen. Die Patente schützen insbesondere die Instrumente von Fresenius während der gesamten Laufzeit des Patents (20 Jahre von der Anmeldung bis zum Ablauf des Patents) vor direkten Nachahmern, wodurch differenzierte Merkmale geschaffen werden, die für Wettbewerber bei der Einführung ähnlicher Produkte während des Patentschutzes nur schwer vollständig nachgebildet werden könnten. Wie andere große Medizintechnikhersteller setzt auch Fresenius seine Innovationstätigkeit fort und investiert etwa 4 bis 5 % seines jährlichen Produktumsatzes in Forschung und Entwicklung, um regelmäßig vor allem evolutionäre technologische Veränderungen zu schaffen, die mit einer weiteren Reihe von Patenten einhergehen können, um die Uhr für den Schutz differenzierter Merkmale dieser Produkte neu zu stellen.
Fairer Wert und Gewinntreiber
Wir erhöhen unsere Fair Value Schätzung von 42 US-Dollar auf 46 US-Dollar pro ADR, was dem 16-Fachen des für 2020 erwarteten Gewinns entspricht. Wir erwarten ein durchschnittliches jährliches EPS-Wachstum von 7% von 2019 bis 2024, einschließlich möglicher Aktienrückkäufe.
In den fünf Jahren bis 2024 erwarten wir ein Umsatzwachstum von 5% pro Jahr, wobei Dienstleistungen in diesem Zeitraum um 4% und Produkte um 6% wachsen sollten. Auf der Dienstleistungsseite des Geschäfts erwarten wir in den nächsten fünf Jahren ein Patientenwachstum von etwa 4%. Nach Regionen betrachtet sehen wir ein schnelleres Wachstum in den Schwellenländern im asiatisch-pazifischen Raum und in Lateinamerika, gefolgt von den entwickelten Märkten USA und Westeuropa sowie im Nahen Osten und in Afrika. Bei den Produkten erwarten wir ein moderat höheres Wachstum als bei den Dienstleistungen, da das Unternehmen regelmäßig von der Einführung neuer Technologien profitiert.
Bei den operativen Margen erwarten wir ab 2019 (einem Investitionsjahr) eine Verbesserung um über 100 Basispunkte auf etwa 15% bis 2024, da das Unternehmen von den jüngsten Investitionen profitiert und einige Effizienzsteigerungen herausstreicht. Diese Margenausweitung sollte dazu beitragen, dass Fresenius das EPS-Wachstum überproportional zum Umsatzwachstum steigern kann. Wir gehen davon aus, dass Fresenius das Ergebnis je Aktie in den fünf Jahren bis zum Jahr 2024 jährlich um rund 7 % steigern kann.
Wir erwarten, dass der Free Cashflow von rund 1,4 Milliarden Euro im Jahr 2019 auf rund 1,7 Milliarden Euro im Jahr 2024 ansteigen wird.
Alle diese Annahmen diskontieren wir mit einem gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von rund 8%.
Risiko / Ungewissheit
Während in den USA ein Erstattungsdruck entstehen könnte, sehen wir angesichts der wichtigen und vielfältigen Position von Fresenius in der Dialysebranche allenfalls eine mittelschwere Unsicherheit hinsichtlich des laufenden Cashflows des Unternehmens.
Das größte Risiko birgt die anhaltende Debatte um „Medicare for All“. Fresenius ist im wichtigen Dienstleistungsgeschäft in den USA (mehr als die Hälfte des Umsatzes) nahezu vollständig von kommerziellen Versicherungspatienten abhängig, da das Unternehmen behauptet, für Medicare-Patienten nur geringe Gewinne zu erzielen. Wenn also alle oder ein wesentlicher Teil der kommerziellen US-Patienten des Unternehmens auf Erstattungssätze auf Medicare-Niveau umgestellt würden, würden die Gewinne des Unternehmens wahrscheinlich erheblich sinken. Um das gesamte Geschäft zu verlieren, müsste eine Medicare-für-Alle-Anforderung erlassen werden, die die private Versicherungswirtschaft ausschließt, was wir in unserem expliziten 10-Jahres-Prognosezeitraum als ein sehr unwahrscheinliches, wenn auch risikoreiches Szenario ansehen. Wir halten eine öffentliche Option für das US-Gesundheitssystem in diesem Zeitraum für sehr viel wahrscheinlicher, und während erhebliche Unsicherheit darüber besteht, wie sich dies auf arbeitgeberbasierte Versicherungspläne auswirken würde, ist der Status quo mit erhöhtem Zugang wahrscheinlich das wahrscheinlichste Szenario.
Wir sehen auch eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich der Bemühungen, mehr Patienten mit terminaler Niereninsuffizienz zu Hause zu behandeln. Fresenius bietet Hämodialyse- und Peritonealdialyse-Geräte für die Heimdialyse an, die wachsen dürften, wenn mehr Patienten zu Hause behandelt werden. Auch der Bedarf an Dialysekliniken wird sich in diesem Szenario nicht verflüchtigen, da Heimpatienten geschult und überwacht werden müssen, auch wenn sie nicht in der Klinik behandelt werden. Wir sind uns jedoch bewusst, dass einer der wichtigsten immateriellen Vermögenswerte des Unternehmens (günstige Standorte) an Bedeutung verlieren könnte. Darüber hinaus kann die Nachfrage nach den traditionellen Dialyseprodukten des Unternehmens zurückgehen, wenn weniger Patienten in der Klinik behandelt werden.
Auf sehr lange Sicht könnten technologische Bedrohungen, wie z.B. regenerative Medizin oder mechanische Geräte, die eine Dialyse überflüssig machen, entstehen und das Geschäftsmodell von Fresenius stören.
Die Fresenius ADRs notierten am 3.8. gegen 19 Uhr MESZ in den USA an der NYSE bei 44,72 USD und damit leicht unter unserer Fair Value Schätzung von 46 USD. Damit ist das Unternehmen fair bewertet, wie aus dem 3-Sterne Aktien-Rating hervorgeht.
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