Der Diskurs über die Entwicklung an den Obligationenmärkten hat sich in den vergangenen Jahren dramatisch verschoben. Schon lange vor den Finanz- und Eurokrisen haben Anleger wie Bond-Fondsmanager immer wieder auf die Zinswende spekuliert. Und verloren. Jetzt ist der Zins negativ, und das Rätselraten geht weiter. Das zeigt zweierlei: Die seit Jahrzehnten gestellte Diagnose, wonach der Zins auf historisch niedrigem Niveau sei, war zu jeder Zeit richtig. Und dass diese seit Jahrzehnten gestellte Diagnose irrelevant war. Weil die Zinsen eben nicht von den immer wieder erreichten Tiefs gestiegen sind, sondern weiter gefallen.
Die Rentenmärkte liefern seit den 1980er Jahren den Beweis dafür, dass der Glaubenssatz "Reversion to the mean" zu hinterfragen ist. Daher erlauben wir uns, fünf Wahrheiten zum Rentenmarkt zu liefern - und scheinbar abseitige Ableitungen daraus vorzunehmen.
1. Die Zinsen sind nicht-existent
Kein Zweifel: Der sichere Zins ist bei unter null, ebenso wie die Renditen vieler sicherer Anleihen aus der Eurozone. Aber das bedeutet nicht, dass man keine Performance am Rentenmarkt erzielen kann. Das Paradoxe an der aktuellen Situation ist, dass Bond-Investoren seit Jahren mit dem Niedrigzinsumfeld hadern, aber zugleich viele der folgerichtig geschassten Bonds raketenhafte Performance-Zahlen aufweisen. Wer beispielsweise Anfang des Jahres in langlaufende EUR-Anleihen investierte, konnte bis Ende Oktober mit einem typischen Anlagefonds dieser Kategorie ein Plus von rund 20 Prozent erzielen. Negative Renditen hin oder her.
Seit September steigen nunmehr wieder die Renditen. Besagte Langläuferfonds haben in den zwei Monaten bis Ende Oktober im Schnitt gut 4,5 Prozent verloren. Die Bond-Doomsday-Propheten werden sagen, dass zumindest etwas Normalität eingekehrt sei. Gut möglich, dass es mit den Renditen weiter nach oben geht. Doch die Märkte sind bekanntlich keine Einbahnstrasse. Erst vor wenigen Tagen gab es schwache Daten zur Industrieproduktion in Deutschland. Gut möglich, dass die größte Wirtschaft der Eurozone 2020 mehr als nur einen Flirt mit der Rezession eingeht. Und welche Richtung würden dann die Anleihe-Renditen nehmen? Und was würden dann die Europäische Zentralbank und die SNB tun? Eben!
Merke: Auch wenn die Zinsen aktuell nicht existent sind, heisst das nicht, dass auch die Bond-Märkte in Europa keine Performance-Chancen bieten. Es kommt nun einmal auf das Investment-Szenario an.
2. Die Notenbanken legen die Zinsen fest
Die EZB hat sich jüngst auf die abschwächende Konjunktur in der Eurozone mit einer weiteren Lockerung der Geldpolitik auf der Ratssitzung im September reagiert. Zwar wurde der Zinssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte bei null Prozent belassen, aber der Zinssatz für die Einlagefazilität - der für Banken, die Geld bei der EZB parken, massgeblich ist - wurde von minus 0,4 auf minus 0,5 weiter in negatives Terrain gedrückt. Darüber hinaus wurde unter anderem eine Wiederaufnahme des Anleihekaufprogramm zum 1. November im Umfang von monatlich 20 Milliarden Euro beschlossen. Das alles lässt auch eine restriktivere Linie der Schweizer SNB in weite ferne rücken. In der Schweiz verharren die Zinsen sogar noch tiefer im Negativterrain als in der Eurozone.
So weit, so klar. Der Marktzins, also der Preis des Geldes, verharrt bei unter null. Doch das bedeutet nicht, dass die Bondmärkte keine Performance bieten. Je länger die Laufzeiten der Bonds sind, desto mehr Faktoren kommen bei der Preisbildung ins Spiel. Als da wären die Inflationserwartungen, das Wirtschaftswachstum, der technologische Fortschritt, die Bonität der staatlichen Emittenten, ja sogar die Reaktionen der Marktteilnehmer auf die geldpolitischen Entscheidungen der Notenbanken bzw. die Kommunikationsstrategie der Notenbanken selbst können die Kurse von Anleihen beeinflussen.
Merke: Die Notenbanken sind extrem wichtige Akteure am Bondmarkt. Aber es gibt einen sehr grossen Strauss an Faktoren, die die Preisbildung von Anleihen mitbestimmen. Die SNB bestimmt also den Preis des Geldes, aber ihr Handeln determiniert nicht die Richtung der Bondmärkte insgesamt. Für Anleger gilt es also, für den Investment-Case alle relevanten Faktoren zu erfassen, zu analysieren und zu gewichten. Eine Fixierung auf die SNB greift viel zu kurz.
3. Steigen die Renditen, fallen die Bond-Kurse
Die Kurse von Anleihen und Zinsen bewegen sich in entgegen gesetzte Richtungen: Steigen die Renditen, führt das zu Abwärtsdruck auf die Anleihekurse. Wie stark sich die Kurse bewegen, hängt, wie oben beschrieben, von etlichen Faktoren ab. (Die Kennziffer "modifizierte Duration", modified Duration, gibt dazu Aufschluss. Die Schätzung wird standardmässig auf Fonds-Ebene erhoben. Sie zeigt die mögliche Kursänderung einer Anleihe in Abhängigkeit von einer Marktzinsveränderung an und ermöglicht es, Vergleiche auf gleicher Basis für die Zinssensitivität von Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten und Zinsen (Kupon) zu ziehen.)
Bei einem Portfolio mit einer Duration von zehn Jahren kann bei einem Renditeanstieg von einem Prozent der Wertverlust zehn Prozent betragen. Das kann schmerzhaft sein. Muss es aber nicht. Denn für Buy-and-Hold Investoren ist diese Kennziffer schlicht irrelevant. Wer einen Bond bis zur Endfälligkeit hält, und das tun durchaus auch Fondsmanager, ist gegen Durationsrisiken immunisiert.
Merke: Viele Marktbeobachter gehen - mehr oder weniger explizit - davon aus, dass Anleger Bonds handeln wie Aktien. Für Bond-Trader ist die modified Duration tatsächlich eine relevante Kennziffer. Doch das gilt nicht für alle Anleger und trifft nicht einmal auf alle aktiven Bondfondsmanager zu. Gerade in Zeiten geringer Liquidität am Rentenmarkt gibt es viele Buy-and-Hold Investoren. Sie halten die Anleihe bis zur Fälligkeit und kassieren den Kupon, auch dann, wenn die Anleihe-Kurse zwischendrin, während der Laufzeit, kapriolen schlagen.
4. Schlaue Lösungen können die Renditen retten
Viele Investoren benötigen ein verlässliches Einkommen. Für typische Anleihe-Investoren, die aktuell Geld investieren müssen und auf laufende Erträge angewiesen sind, sind die miesen Renditeaussichten an den Bondmärkten eine schwer zu schluckende Pille. Sie machen sich auf die Suche nach lukrativen Alternativen. Die Finanzindustrie hat natürlich immer Lösungen parat: Alternative Fonds, die Hedgefonds-Strategien anwenden und somit einen "Absolut-Return"-Anspruch haben. Sie bieten tatsächlich die Chance auf überdurchschnittliche Renditen.
Einer unserer Favoriten hier ist der DWS Concept Kaldemorgen. Der Multistrategie-Fonds hat 2019 per Ende Oktober eine Performance von gut zehn Prozent erzielt (Massstab: Die institutionelle Tranche, die auf CHF notiert). In den vergangenen drei Jahren waren es im Schnitt rund vier Prozent. Der maximale Verlust seit 2016 belief sich auf nur vier Prozent. Das ist ordentlich für einen konservativen Fonds.
Allerdings ist dieser Fonds eher eine Ausnahme bei alternativen Multistrategie-Fonds, die sich leider oft als Wölfe in Schafspelzen entpuppen. Im Schnitt gewannen diese Fonds - gut 900 Produkte - in diesem Jahr nur 4,7 Prozent; in den vergangenen drei Jahren waren es magere 1,1 Prozent pro Jahr bei einem maximalen Verlust von gut zehn Prozent. Das sind die Renditen von Kurzläufern, leider nicht kombiniert mit deren Volatilität!
Merke: Wer meint, mit Financial-Engineering-Produkten den Realitäten des Marktes entkommen zu können, geht zumeist ungewollte Risiken ein. "Hedgefonds light" können ordentliche Renditen abliefern, aber es werden keine Wunderwerke sein, sondern die Kompensation für eingegangene Risiken; die sichtbaren wie die unsichtbaren.
5. Performance ist alles
Euro-Staatsanleihen von guter Bonität können perspektivisch keine Performance bringen, ja, unter Umständen sind sie ein Verlustgeschäft. Folglich sind solche Rentenpapiere für viele Anleger ein Ballast. Sie erhöhen folglich die Aktienquote und bewegen sich bei Bonds auf der Bonitäts-Skala weiter in Richtung Hochzinspapiere und Emerging Markets, wo die Renditen noch annehmbar sind. Das ist mehr als nur eine implizite Wette auf eine weiter expandierende Weltwirtschaft und darauf, dass die Notenbanken den "Deckel" auf die Renditen halten werden.
Das ist ein einseitiges Investment-Szenario. Das Gegenszenario: Die Weltwirtschaft gleitet in die Rezession, Aktienkurse brechen ein, Unternehmenspleiten nehmen zu - mit verheerenden Folgen für Hochzinsanleihen und Emerging Markets Bonds. In einem negativen Marktszenario können die Renditen sicherer Euro-Anleihen weiter fallen. Dann würden sie nicht nur wider Erwarten Performance bringen. Doch auch wenn deren Performance schwach sein sollte, erfüllen sichere Anleihen die Funktion eines ruhigen Gegenpols für die Aktienseite auf der Portfolio-Ebene.
Merke: Anleihen guter Bonität sollten in einem gut diversifizierten Portfolio immer einen Platz haben. Denn sie bringen die für Investoren wichtige Eigenschaften mit: Kapitalerhalt, Diversifikation und (notabene: derzeit minimale) Erträge. Es ist also schlicht ein Fehlschluss, solche Rentenpapiere als Ballast zu verstehen. Auch Anleger, die sich für ein Szenario steigender Zinsen entscheiden, sollten beachten, dass Unternehmensanleihen eine positive Korrelation zu Aktien aufweisen. Insofern gilt der Satz: "Performance ist alles" zwar für das Gesamtportfolio, nicht aber zwingend für die einzelnen Bausteine; diese sollten so aufeinander abgestimmt sein, dass die Gesamtrendite stimmt.
Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.
