In unserer aktuellen Ausgabe des Morningstar Aktiv-Passiv Barometers für Europa per 30. September gehen wir erneut der Frage nach, wie sich aktiv verwaltete Fonds gegenüber passiven Pendants geschlagen haben. Darüber hinaus machen wir den Test, wie die Bilanz der günstigsten aktiv verwalteten Fonds gegenüber teuren Fonds aussieht. Zu guter Letzt blicken wir auf die Frage nach dem Einfluss der Fondsliquidationen auf die Erfolgsbilanz von Fonds.
Zunächst zur Erinnerung: Die Frage, ob es sich lohnt, in aktiv verwaltete Fonds zu investieren, wird heiss debattiert. Aber die Diskussion wird leider oft nicht sachgerecht geführt. Viele ETF-Freunde bringen es auf den Punkt: Man müsse „den Markt kaufen“. Das ist natürlich Unsinn. Auch passive Investments kosten Geld. Keiner kann „den Index“ kaufen.
Das Morningstar Aktiv-Passiv Barometer: Neue Sicht auf eine alte Debatte
Um eine ermüdende Debatte zu beleben, haben unsere Kollegen in den USA bereits 2015 ein neues Erfolgsmass für aktiv verwaltete Fonds entwickelt. Im halbjährlich berechneten „Active/Passive Barometer“ wird die Performance von aktiv verwalteten Fonds nicht mit der Performance von Indizes verglichen, sondern vergleichbaren Indexfonds. Diese Übung haben wir für den europäischen Markt nachvollzogen. Das erste Aktiv-Passiv-Barometer haben wir im vergangenen Herbst vorgelegt, die zweite Ausgabe folgte per Ende Juni 2018, und nunmehr widmen wir uns den Daten per Ende September 2018.
Die Eckpunkte unserer Untersuchung
Die Untersuchungsperiode gliedert sich in fünf Perioden, die per Ende September 2018 enden: ein Jahr, drei, fünf, zehn und 15 Jahre. Das Universum umfasst aktiv verwaltete Fonds, ETFs und nicht-börsennotierte Indexfonds. Die Gruppe der Strategic Beta ETFs haben wir der Gruppe der aktiv verwalteten Fonds zugeschlagen. Wir haben den (einfach gewichteten) Durchschnitt der aktiv verwalteten Fonds gegen den (einfach gewichteten) Durchschnitt der passiven Fonds in den verschiedenen Zeiträumen laufen lassen.
Um den Survivorship Bias zu eliminieren, haben wir als Erfolgsmass die „Success Rate“ verwendet. Bei der Erfolgsquote geht es nicht nur um die Frage, wie viele aktiv verwaltete Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen haben, sondern darum, wie viele aktiv verwaltete Fonds die jeweilige Periode überlebt und den Durchschnitt der passiven Fonds am Markt übertroffen haben. Somit fliessen die liquidierten Fonds in die Untersuchung ein. Der Einfachheit halber nennen wir die Success Rate hier Erfolgsquote. (Die kostenbezogene Auswertung ist die einzige Ausnahme, bei der wir uns aus Praktikabilitätsgründen entschieden haben, den Survivorship Bias nicht zu eliminieren, um die laufende Entwicklung berücksichtigen zu können.)
Wir haben uns für 15 wichtige europäische Fondskategorien entschieden, fünf Rentenfonds- und zehn Aktienfondskategorien. In erster Linie haben wir uns am verwalteten Vermögen der Kategorien orientiert, aber auch an der Frage, wie marktgängig die Kategorien sind. Die Kategorien „Aktien Standardwerte Deutschland“, "Aktien Standardwerte Schweiz“ und „Renten Schweiz“ zählen nicht zu den allergrössten in Europa, sind aber für viele Investoren in der Region D-A-CH wichtig.
Für die Auswahl der Kategorie war auch die Frage entscheidend, ob es dort vor 15 Jahren Indexfonds gab. Deshalb tun sich in einzelnen Kategorien bei Indexfonds Lücken auf, und zwar je weiter die Zeit zurückreicht. Gerade Renten-Indexfonds haben relativ kurze Historien.
Kommen wir nun zu den Ergebnissen. Zunächst vergleichen wir die Bilanz aktiv verwalteter Fonds gegenüber passiven Pendants. Die Tabelle unten zeigt, wie erfolgreich aktiv verwaltete Fonds in den unterschiedlichen Perioden waren. Je grüner die Zellen sind, desto besser die Ergebnisse gegenüber Indexfonds, je schlechter die Zahlen sind, desto röter wird die Einfärbung.
Tabelle: Die kurz- und langfristigen Erfolgsquoten von aktiv verwalteten Fonds
Vergleicht man die Ergebnisse der Aktienkategorien mit der Vorquartalsbilanz, fällt ins Auge, dass sich die Kurzfristbilanz aktiv verwalteter Fonds in den vergangenen zwölf Monaten verschlechtert hat. Das betrifft vor allem zwei Kategorien: Nur noch 25 Prozent der aktiv verwalteten Aktienfonds für japanische Standardwerte haben in den vergangenen zwölf Monaten ihre passiven Pendants übertroffen. Das sind 20 Punkte weniger als per Ende des Vorquartals. Das drückt auch erkennbar auf die Dreijahresbilanz. Hier haben nur noch 24 Prozent der aktiv verwalteten Japan-Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen gegenüber 37 Prozent per Ende Juni.
Ähnlich schwach fällt die Bilanz der Aktienfondskategorie Aktien Asien ex Japan aus. Hier waren nur noch 26 Prozent der Fonds per Ende September erfolgreich nach 43 Prozent in den zwölf Monaten per Ende Juni. Offenbar hatten aktiv verwaltete Aktienfonds en gros mit der steigenden Volatilität an den Aktienmärkten zu kämpfen. Doch es gab einige, wenige Ausnahmen. So hat sich die Bilanz der Eurozonen Standardwertefonds um sechs Punkte gegenüber dem Vorquartal verbessert. Deutsche Standardwertefonds haben sich leicht von 64 auf 65 Prozent verbessert; unverändert 23 Prozent der USA-Standardwertefonds haben den Indexfonds-Composite übertroffen.
Gemischt fällt die Bilanz auf der Bond-Seite fällt aus. Zwar konnten aktiv verwaltete Fonds in drei der fünf Kategorien eine bessere Zwölfmonatsbilanz aufweisen als im Vorquartal: CHF Bond Fonds konnten sich um neun Punkte verbessern. Per Ende September übertrafen 29 Prozent der aktiven Fonds ihre Indexfondskonkurrenten. Bei EUR diversifizierten Rentenfonds war die Bilanz um sieben Punkte besser – bei einer allerdings insgesamt dürftigen Erfolgsquote von 18 Prozent. Regelrecht abgestürzt sind indes aktiv verwaltete globale Rentenfonds und global anlegende Emerging Markets Fonds. Hier sank die Erfolgsquote um 15 bzw. sogar um 25 Punkte. Nunmehr waren nur noch 19 Prozent der aktiven global anlegenden Rentenfonds und 30 Prozent der aktiven Emerging Markets Fonds besser als der Indexfonds Composite
Ein zweiter Blickwinkel rettet die aktiven Manager. Zumindest teilweise
Doch bevor Anleger frustriert die Flinte ins Korn werfen und sich vorbehaltlos den Index-Trackern zuwenden, sollten wir den Fondsmarkt aus einer anderen Perspektive betrachten, der das obere Bild ändert und ggf. zu anderen Schlussfolgerungen führt. Wir wollen auf die Unterschiede zwischen der Gruppe der teuersten und der Gruppe der günstigsten aktiv verwalteten Fonds blicken. Unser langjähriges Mantra bei Morningstar lautet, dass günstige Fonds – ceteris paribus - eine bessere Performance-Prognose haben als teure Fonds. Deshalb haben wir die Bilanz der teuersten Fonds mit der der günstigsten Fonds der identischen Kategorie verglichen.
Die untere Tabelle bestätigt eindrucksvoll, dass Gebühren ein entscheidender Faktor sind, wenn es um die Auslotung von Erfolgschancen von Fonds geht. In der Zehnjahresbilanz hat das Quintil der teuersten Fonds in jeder Kategorie deutlich schlechtere Performance-Bilanzen vorzuweisen als das Quintil der günstigsten Fonds. Halten wir fest, dass die Kernfrage nicht "aktiv oder passiv?" lautet, "teuer oder günstig?". Diese Erkenntnis ist wichtig, und wir greifen sie im Fazit wieder auf.
Besonders eklatant ist das Beispiel bei Deutschland-Aktienfonds. Hier haben 90 Prozent der aktiv verwalteten Fonds im Quintil der günstigsten Fonds den passiven Composite übertroffen. Bei den teuren Fonds lag die Quote bei 56 Prozent. In der Kategorie "Aktien Schweiz" und „Aktien USA“ liegt die Outperformance-Quote der günstigsten Fonds bei 53 Prozent bzw. 38 Prozent. Eklatant war dagegen die Bilanz der teuersten Fonds: Sage und schreibe kein einziger der Fonds im teuersten Quintil konnte in diesen beiden Kategorien den Durchschnitt der Indexfonds übertreffen. Bei Aktienfonds lag die Erfolgsquote der günstigsten Fonds bei 63 Prozent, bei den teuersten Fonds bei nur 24 Prozent. Bei Bonds lag das Verhältnis bei 63 Prozent zu 31 Prozent. Insofern gilt festzuhalten, dass günstige aktiv verwaltete Fonds eine ungleich bessere Performance-Prognose haben als teure aktiv verwaltete Fonds, ein Umstand, der in der Diskussion leider viel zu häufig untergeht.
Tabelle: Die Erfolgsquoten teurer und günstiger Fonds nach zehn Jahren
Kommen wir nun zum Punkt Survivorship Bias. Wie wichtig es prinzipiell ist, die liquidierten Fonds in die Rechnung einzubeziehen, verdeutlicht die untere Tabelle. Hier haben wir zwei verschiedene Rechnungen aufgemacht. Bei der Spalte aussen rechts handelt es sich um die Erfolgsquote, welche die liquidierten Fonds berücksichtigt. Sie bezieht sich also auf das Gesamtuniversum der Fonds. Links daneben haben wir die Outperformer-Quote relativ zu den heute noch existenten Fonds aufgeführt und somit die toten Fonds aussen vorgelassen.
Der Survivorship Bias führt aus Sicht der Fondsanbieter zu optisch besseren Ergebnissen, spiegelt aber nicht die Erfahrung von Investoren wider, die sich häufig mit der Schliessung von Fonds konfrontiert sehen, die zumeist zunächst underperformt haben, um danach auch noch liquidiert zu werden. Das ist für Anleger aus zwei Gründen ärgerlich: Sie werden zum einen höchst wahrscheinlich keine gute Investmenterfahrung gemacht haben. (Ob die höchstwahrscheinlich unbefriedigende Performance auf das individuelle Versagen des Fonds oder der Schwäche des zugrunde liegenden Marktes der Grund für den Anlegerfrust ist, sei hier dahingestellt.) Zudem verursacht die Liquidierung eines Fonds für den Anleger im besten Fall nur Opportunitätskosten, da er sich auf die Suche nach einem neuen Investment aufraffen muss und er in der Zeit nicht investiert ist. Im schlimmsten Fall lässt es der entnervte Investor ganz bleiben und bringt damit seine Asset Allocation, schlimmstenfalls sogar seine Finanzplanung, durcheinander.
Besonders viele Fondsliquidationen gab es in der Kategorie „Aktien Japan“. Hier wurden in den 15 Jahren unseres Untersuchungszeitraums 64 Prozent aller Fonds, die zwischenzeitlich am Markt waren, liquidiert. Das dürfte in erster Linie mit der schwachen Entwicklung des japanischen Aktienmarkts in den Nullerjahren zu tun haben, die offenbar Fondsanbieter bewogen, ihre Japan-Fonds aufzulösen, was aus heutiger Sicht eine übereilte Entscheidung war – Fondsanbieter haben bei der Produktbewirtschaftung keinen hinreichend langen Atem bzw. ein schlechtes Timing bei der Auflage und Schliessung von Fonds. Wie dem auch sei: Wenn 64 Prozent der Japan Fonds in einem 15-Jahreszeitraum nicht überleben, dann ist es kein Wunder, dass am Ende der Periode nur neun Prozent der aktiven Fonds, welche die nicht ganz so lange Reise antraten, outperformt haben. (Lässt man die liquidierten Fonds aussen vor, dann haben immerhin 26 Prozent der überlebenden Japan-Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen.)
Sehr wenig nachhaltig war auch die Produktbewirtschaftung der Fondsanbieter in den Kategorien „Aktien USA“ und „Aktien global“. Hier überlebten nur 39 bzw. 41 Prozent der innerhalb der vergangenen 15 Jahren gestarteten Fonds. Dass dann am Ende nur sechs (!) Prozent bzw. acht (sic) Prozent der Fonds outperformten, ist auch der hohen Liquidierungsquote geschuldet.
Tabelle: Erfolgsquoten mit und ohne Survivorship Bias (15 Jahre)
FAZIT
Insgesamt bestätigt die aktuelle Fassung des europäischen Aktiv-Passiv-Barometers, dass Indexfonds in vielerlei Hinsicht ihren aktiv verwalteten Pendants überlegen sind. Unsere Untersuchung unterscheidet sich jedoch insofern von den meisten anderen Studien, welche die Überlegenheit von Indexfonds belegen, als sie den Ursachen auf den Grund geht. Die Gründe lassen sich wie folgt zusammenfassen: Aktiv verwaltete Fonds sind zum einen zu teuer. Es liegen Welten zwischen der Erfolgsbilanz der günstigen und der teuren aktiv verwalteten Fonds – in jeder der 15 untersuchten Kategorien. Das bringt uns zur wichtigen Erkenntnis, dass Indexfonds nicht per se überlegen sind, sondern schlicht deshalb, weil sie günstig sind. Aktiv verwaltete Fonds haben das Zeug zur Outperformance, aber leider sind sie sehr häufig wegen der hohen Kosten nicht konkurrenzfähig.
Zum zweiten lässt die Seriosität der Fondsindustrie bei der Bewirtschaftung ihrer Produkte zu wünschen übrig. Es ist kein Geheimnis, dass die grössten Vertriebserfolge bei neu aufgelegten Fonds winken. Fonds werden noch immer als Trend- und Modeprodukte vermarktet. Doch Trends und Moden vergehen – wie leider auch die Fonds, die auf ihnen fussen. Das Phänomen reduziert sich dabei nicht auf riskante Sektor- und Themenfonds, sondern lässt sich auch bei grossen Kategorien wie „Aktien Japan“, „Aktien USA“ und „Aktien global“ beobachten.
Die Lösung des ersten Problems erscheint schwieriger als das zweite. Fondskosten lassen sich nicht so ohne weiteres in einer Industrie senken, die es gewohnt ist, operative Margen von 30, 40 Prozent oder mehr zu erzielen. (Nur ein Bruchteil dieser Marge würde, sagen wir, den deutschen Einzelhandel überglücklich machen!). Daran dürfte sich ohne ein Eingreifen des Regulierers oder der Gerichte bzw. ohne ein beherztes Handeln der Investoren, wenig bis nichts ändern.
Für Außenstehende könnte das Problem der nicht nachhaltigen Produktbewirtschaftung der Fonds durch die Anbieter leichter lösbar erscheinen, als es in der Realität ist. Fondsanbieter sollten einen längeren Atem an den Tag legen und ihre Fonds nicht bei der ersten Schwächephase am Markt liquidieren. Diesen Mechanismus auszuhebeln, ist vermutlich deshalb nicht leicht, weil die Verantwortlichen in den grossen Fondshäusern wissen, dass Märkte ein kurzes Gedächtnis haben. „Läuft der Fonds nicht heute, dann wird er dichtgemacht, und morgen ist ja auch noch ein Tag“, scheint das Motto zu sein – mit dem viele Fondsanbieter durchkommen.
Auch hier ist deshalb vermutlich der Regulator gefragt. Würde eine Fondsgesellschaft weiterhin leichten Herzens Fonds auflegen und schnell wieder dichtmachen, wenn jedem Anleger vor einem Investment ein Hinweis gegeben würde, wie hoch die Erfolgsquote – im Sinne unserer Survivor Rate – der Fondsgesellschaft nach X Jahren war? „Nur acht Prozent der Fonds, die diese Fondsgesellschaft aufgelegt hat, waren nach 15 Jahren erfolgreicher als ein Indexfonds“. Das ist nicht der Stoff, aus dem Kauflaune entsteht. Gäbe es eine derartige Veröffentlichungspflicht dürften auch die aktivistischen Entscheider in der Fondsbranche ins Grübeln kommen.
Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.
