Jüngst hat der Bloomberg-Kolumnist Matt Levine das Dilemma von Value-Fondsmanagern wie folgt beschrieben: „Sie suchen nach unterbewerteten Aktien. Sie kaufen diese Titel und warten darauf, dass auch andere Anleger merken, wie unterbewertet sie sind. Sind sie des Wartens müde, wenden sie sich an die Presse und beschweren sich darüber, wie unterbewertet die eigenen Aktien sind."
Das ist böse formuliert, aber zutreffend. Levines Behauptung lässt sich sogar noch weiter verallgemeinern – auf die Gilde der aktiven Fondsmanager insgesamt. Sie kaufen Aktien, die der Rest der Welt nicht versteht, und warten auf die Erleuchtung der anderen Anleger. Kommt sie nicht, was oft genug passiert, sind sie über deren „Dummheit“ frustriert. Zunehmend häufiger vernimmt man auch die Beschwerde, dass Indexfonds den Markt „ruiniert haben“.
Meine diesbezüglichen Sympathien sind gering. Der Fairness halber sei zugestanden, dass sich die Manager von US-Aktienfonds zuletzt mit jedem erdenklichen Gegenwind konfrontiert gesehen haben. Es geht natürlich nicht um die absolute Performance, denn diese ist sehr gut ausgefallen. Vielmehr dreht sich alles um die relative Wertentwicklung. Die allergrösste Mehrzahl der USA-Aktienfonds ist Jahr für Jahr hinter ihren Benchmarks zurückgeblieben.
Lassen wir einmal die Möglichkeit aussen vor, dass Fondsmanager theoretisch immer die Möglichkeit haben, ohne exzessive Risiken den Index durch eine gute Einzeltitelselektion zu übertreffen. Prinzipiell stehen Fondsmanagern drei Alternativen offen, um die Performance-Schlacht gegen die Indizes bzw. die Index-Tracker zu gewinnen. Erstens können sie in andere Wertpapiere diversifizieren; sie könnten Branchen-Wetten eingehen oder gezielt auf bestimmte Anlagestile setzen.
Zuhause ist es doch am schönsten
Die erste Vorgehensweise ging seit 2009 gnadenlos schief. Ob Aktien aus Industrieländern, Schwellenländer-Aktien oder auch Bonds: Nichts konnte in den vergangenen Jahren mit US-Aktien Schritt halten. Sie haben seit in den vergangenen acht Jahren fast ohne Rückschläge stark zugelegt und denjenigen Kummer gebracht, die gegen diese Aktiengattung gewettet haben.
Nöte auf Branchenebene
Anders sah das bei Punkt zwei aus. Mit Branchenwetten konnte man in den vergangenen Jahren durchaus den Performance-Turbo zünden. Technologie und Gesundheit kamen seit 2012 auf jährliche Zuwächse von mehr als 17 Prozent in Dollar gerechnet. Energie- und Edelmetall-Aktien verzeichneten dagegen Verluste, und auch einige andere Segmente haben sich nur leidlich durchgewurstelt. Jeder Fondsmanager, der Technologie- oder Gesundheits-Aktien gegenüber den Benchmarks übergewichtete, hatte eine gute Chance, den Vergleichsmassstab zu schlagen.
Aber genau da liegt der Hund begraben. Technologie und Pharma sind Schwergewichte und machen unter sich einen Drittel des US-Aktienmarkts aus. Nimmt man Finanztitel dazu, die seit 2009 auch gut gelaufen sind, dann sprechen wir über die Hälfte des US-Marktes. Fondsmanager fällt es zwar leicht, Übergewichtungen in kleineren Marktsegmenten einzugehen ohne dadurch gleich grössere Klumpenrisiken einzugehen. Aber sie zögern in der Regel damit, noch mehr Geld in Branchen zu stecken, die ihr Portfolio ohnehin dominieren. Das fühlt sich leichtsinnig an.
Gleiches gilt übrigens auch für Positionen in Einzel-Aktien. Im Regelfall sind die Fondsmanager bei den Aktien-Schwergewichten wie Alphabet oder Apple eher unter- als übergewichtet. Teilweise hat das mit Diversifikationsüberlegungen zu tun und teilweise auch mit dem Versuch, sich von der Konkurrenz abzuheben. Angesichts der anhaltenden Stärke der so genannten FANG-Aktien (Facebook, Amazon, Netflix, Google/Alphabet) hat sich dieses Vorgehen aber ebenfalls als Nachteil erwiesen.
Schickt die Klone an den Start
Die dritte Alternative besteht darin, auf bestimmte Anlagestile zu setzen. Der Idee nach kann das ein sinnvolles Vorgehen sein. Während Sektor-Wetten das absolute Risiko von Fonds erhöhen, könnten die absoluten Risiken durch eine Stil-Diversifikation sinken. Allerdings haben auch hier USA-Aktienmanager eine Niete gezogen. Es gab durchaus Zeiten, in denen die Performance-Unterschiede zwischen Standardwerten und Nebenwerten sowie Value- und Growth-Aktien sehr gross waren. Aber diese Zeiten scheinen vorbei zu sein. Auch wenn Large-Cap Growth-Aktien in den vergangenen fünf Jahren Vor- und Large-Cap Value-Aktien Nachteile hatten, so bewegten sich alle neun US-Aktienstile doch weitgehend im Gleichklang, wie die Grafik unten zeigt.
Graphik: Der grosse Gleichklang: Die neun Style-Kategorien (Aktien USA)
Dummerweise wollten also in den vergangenen Jahren alle drei oben angesprochene Performance-Quellen nicht sprudeln.
Aktive Manager können sich nicht einmal damit trösten, dass sie risiko-adjustiert die Benchmarks erreicht haben. Gemessen an unseren Morningstar Sterne Ratings war es früher typischerweise so, dass die mit einem Stern am schlechtesten eingestuften Fonds deutlich riskanter waren als mit mehr Sternen versehene Fonds. Aber dieser Unterschied ist verschwunden. So wie sich Performance bei den Investment-Stilen einander annäherte, haben das auch die Volatilitäten bei den US-Aktien getan, wie die untere Graphik illustriert.
Graphik: Das Risiko von USA-Fonds nach Morningstar Sterne-Rating 2002-2017
Einige werden diese Erkenntnisse der Explosion von Index-Investments zur Last legen. Die Annahme dabei lautet, dass Index-Fonds die Kurse am US-Aktienmarkt allgemein gen Norden getrieben haben. Das, so geht die Legende, habe vor allem den grossen Unternehmen aus den grössten Branchen geholfen und zu geringeren Performance-Unterschieden bei den Anlagestilen geführt. Ich halte wenig von solchen Erklärungen. Stattdessen darf gesagt werden, dass US-Aktien-Fondsmanager in den vergangenen Jahren reichlich Gelegenheit hatten zu beweisen, dass sie mit reiner Aktien-Selektion erfolgreich sein konnten, ohne dabei grössere Wetten einzugehen, die sie zu sehr von ihren Benchmarks abhoben. Es ist schlicht und ergreifend so, dass sie diesen nicht bestanden haben.
Natürlich ist die Underperformance von aktiven USA-Fonds nicht auf das generelle Unvermögen der aktiven Manager zurückzuführen. Es hat aus verschiedenen Gründen schlicht nicht geklappt, mit den kleinen Anlageentscheidungen die Schlacht gegen den Index zu gewinnen. Aber die Chance zu gewinnen besteht durchaus, und sie kann Tag für Tag wahrgenommen werden. Irgendwann wird diese Verkettung unglücklicher Umstände, dieser perfekte Sturm enden. Ich wage es allerdings nicht, eine Prognose abzugeben, wann das der Fall sein wird.
