Kürzlich hat der Vermögensverwalter William Blair eine Kurznotiz von Brian Singer, dem Leiter des Vermögensallokation-Teams, veröffentlicht. Sie widmete sich eines höchst unbequemen Themas - für Anleger und Asset Manager gleichermassen. Singer warnte im Wesentlichen vor einer allzu grossen Sorglosigkeit: Wenn die Dinge zu gut erscheinen, um wahr zu sein, dann ist das wahrscheinlich auch so, so Singer. Er spielte auf die Gefahr ab, dass der langjährige Bullenmarkt seit 2009 enden könnte. Die vergangenen acht Jahre hätten Investoren in den Glauben versetzt, Aktien würden nur "geringfügige Risiken" in sich tragen. Eine dazu passende Finanz- und Notenbankpolitik, wie etwa die ultraniedrigen Zinsen, verstärkten diesen Eindruck.
Wie lange kann der Krug noch mit heiler Haut zum Brunnen gehen?
Singer kann sich meiner ganzen Sympathie sicher sein. Vor gut sechs Monaten habe ich unter dem Titel „Läutet die Antizykliker-Glocke für Aktien?“ meine eigene Vorwarnung geschrieben. Ähnlich wie bei Singer waren meine Antizykliker-Instinkte beleidigt durch die bombastisch gute Stimmung unter den Anlegern. Insbesondere der so genannte „Trump Bump“, also der Kursanstieg von US-Aktien infolge des Trump-Wahlsieges im November 2016, erschien mir absurd. Als die Aktienkurse vor den Präsidentschaftswahlen stiegen, wurde dies mit den guten Siegchancen von Hillary Clinton begründet. Anleger hätten damit ihre Präferenz für Kontinuität signalisiert. Doch dann legten die Aktienkurse nach den Wahlen zu. Das taten sie, wie uns erklärt wurde, weil Anleger einen politischen Wandel bevorzugten. Ob man nun auf Kopf oder Zahl wettete, Aktien schienen also immer zu gewinnen!
Für mich war diese Euphorie wegen der Widersprüche ungerechtfertigt. Doch nachdem ich den Artikel veröffentlicht hatte stiegen die Kurse weiter. Und stiegen. Und stiegen. So viel zu meinen Instinkten! Ich hoffe sehr, dass niemand sich meine Überlegungen zum Aktienmarkt zu sehr zu Herzen genommen hat. Der Kursverlauf der Aktienmärkte 2017 zeigt auf beruhigende Weise, dass viele Investoren das nicht getan haben, und ich hege den Verdacht, dass sie auch die Ausführungen von Singer nicht als Handlungsanweisung verstehen werden.
Doch halten wir deshalb jetzt inne. Könnte vielleicht das Vertrauen der Verbraucher, das auch als Stimmungsbarometer der Anleger zu verstehen ist, möglicherweise als Prognoseinstrument für die Richtung der Märkte genutzt werden? Kurzfristig sicher nicht: Selbst leichtgläubige Anleger wissen, dass die Vorhersage der Kursrichtung am Aktienmarkt auf Sicht der nächsten Monate eine Aufgabe ist, welche die Fähigkeiten von Normalsterblichen übersteigt.
Könnte aber die Anlegerstimmung zumindest langfristig ein Hilfsmittel zur Kursprognose sein? Schauen wir uns diesen Aspekt etwas genauer an. Das Conference Board veröffentlicht regelmässig Umfragen zur Konsumentenstimmung. Doch das hilft uns wenig, denn das Board gibt nur wenige Details zu den Ergebnissen bekannt und das (fehlende) Budget dieser Kolumne reicht nicht für eine Lizenz der Daten. Aber zum Glück führt die University of Michigan eine eigene Studie durch, die fast identische Ergebnisse liefert und die öffentlich verfügbare Daten beinhaltet.
Der Verbrauchervertrauens-Index der University of Michigan seit 1980
Die obere Grafik sieht ermutigend aus. Der Index hat im Frühjahr 1980 einen Boden gebildet und was im Jahrzehnt danach folgte war der so genannte „Grosse Bullenmarkt“. Der Stimmungsindikator gab also zu dem Zeitpunkt ein Signal in Aktien zu investieren, als Inflation und Arbeitslosigkeit hoch waren und die Stimmung schlecht. 1980 war ein sehr guter Zeitpunkt, in Aktien zu investieren!
Die nächste grosse Bodenbildung erfolgte Ende 1990. Auch das erwies sich rückblickend als eine grossartige Kaufgelegenheit. Damals fiel der S&P 500 Index im Sommer, als Saddam Hussein der irakischen Armee den Befehl gab, in Kuwait einzumarschieren. Das führte zu einem sprunghaften Anstieg der Ölpreise und ging einher mit einer Konjunkturabschwächung in den USA. Am Ende des Jahres erholten sich die Aktienkurse und sie stiegen dann fast für den Rest des Jahrzehnts. Letztlich erwiesen sich die 1990er-Jahre als noch grösserer Bullenmarkt als der ursprüngliche „Grosse Bullenmarkt“ der 1980er-Jahre.
Die bisher letzten beiden Stimmungstäler kommen als Duo daher, das erste davon stellte sich dabei 2008 ein und das zweite 2011. Bessere Kalenderjahresprognosen konnte man sich gar nicht wünschen. Die zwei Jahre nach dem Tief des Jahres 2008 brachten dem S&P 500 Index ein Plus von 26 bzw. 15 Prozent. Die drei Jahre nach dem Stimmungstief des Jahres 2011 waren mit Kurszuwächsen von 16, 32 und 14 Prozent sogar noch besser.
Wie es aussieht eignet sich der Indikator, um längere Bullenmarktphasen zu identifizieren. Doch was ist mit dem umgekehrten Fall? Kann man Markt-Tops entdecken und somit die Umschlagpunkte an den Märkten auch aus diesen Daten herauslesen?
Leider nicht.
Der Sentiment-Index scheiterte in den 80er-Jahren eindeutig beim Praxistest, als er 1984 und 1986 „falsche“ Hochs erklomm und sich vor dem Schwarzen Montag 1987 auf einem relativ moderaten Niveau ausruhte. Ein Jahrzehnt später signalisierte es vor dem Kurseinbruch der Jahre 2000-2002 einen Ausstieg, doch das war bereits auch zwei Jahre zuvor der Fall.
Kann man Markt-Tops entdecken und somit die Umschlagpunkte an den Märkten auch aus diesen Daten herauslesen? Leider nicht
Auch für das abgelaufene Jahrzehnt fällt das Ergebnis bestenfalls gemischt aus. Zugegeben, die Anlegerstimmung war Anfang 2007 deutlich höher als 2009 – ein guter Zeitpunkt, um die Aktiengewichtung zu senken. Doch zu Beginn des Milleniums war die Anlegerstimmung noch höher. Tatsächlich war es sogar so, dass die Michigan-Umfrage erstmals seit Ende der 1990-er Jahre wieder die Marke von 100 Punkten überschritten hat. So gesehen war das im Januar 2004 erreichte Niveau stark negativ. Doch bezahlt gemacht hat sich das erst fast ein halbes Jahrzehnt später, weil die Aktienkurse bis Ende 2008 zulegten.
Das Problem ist, dass die Signale für Bärenmarkte erst im Nachhinein sichtbar werden, wenn das gesamte Kursmuster aufgedeckt ist. Die Momentaufnahme zeigt nur, dass die Konsumentenstimmung sinkt und sie schlechter ist als zuvor. Doch es könnte mit ihr letztlich auch noch sehr viel tiefer gehen. Die Punktzahl des Michigan-Index von 64 im Oktober 1990 entspricht dem Durchschnitt der Umfrage von einem Jahrzehnt davor. Damit stellt sich die Frage, warum man im Jahr 1990 einen Stand von 64 Punkten aus historischer Perspektives als besonders niedrig hätte einstufen sollen?
Umgekehrt war es im Juni 2008 so, dass der Index mit 56,4 den niedrigsten Stand seit 28 Jahren markierte. Theoretisch gab es somit kaum eine bessere Zeit, um Aktien zu kaufen. Die Essensglocken läuteten damit nur zwei Wochen bevor Lehman Brothers in Konkurs ging, und die Aktienkurse auf dramatische Weise einbrachen.
Im Übrigen ist es nicht so, dass die Nachzeichnung des Indexverlaufs neue Informationen liefern würde. Als die Stimmung vor den Bärenmärkten der 1980-er und 1990-er Jahre zurückging sanken parallel auch die Aktienkurse. Der S&P 500 Index verlor im Jahr 1981 auf inflationsbereinigter Basis etwa 20 Prozent und bezog auch im Sommer 1990, Ende 2008 und Anfang 2011 kräftig Prügel. Die Stimmung unter den Konsumenten prognostizierte somit nicht die Richtung der Aktienkurse. Sie fällt mit ihrem Verlauf zusammen und wird vermutlich von ihnen sogar angetrieben.
Was uns die Analyse der Konsumentenstimmung also lehrt, ist, nichts, was wir nicht ohnehin schon wüssten:
1) Herbe Einbrüche am Aktienmarkt stellen Kaufgelegenheiten dar;
2) allerdings ist es schwer zu erkennen, wann genau diese Einbrüche zu Ende sind;
3) für die meisten Anleger ist es eine gigantische psychologische Hürde, Aktien dann zu kaufen, wenn die Nachrichten unglaublich schlecht sind.
Mit anderen Worten: Das Postulat, konträr zu denken klingt grossartig, und es funktioniert auch gut, wenn es richtig umgesetzt wird. Allerdings hapert es genau an der Durchführung. Man kann aus dem Studium der Stimmungsindikatoren Anlegerregeln ableiten. Aber man sollte sich nicht täuschen: Vieles wird ex post in diese Daten hineingelesen, und die Erkenntnisse, die man aus diesen Barometern ableiten kann, lassen sich auch woanders gewinnen. Alles auf Anfang, also, die Suche nach der Glaskugel kann weitergehen!
