Der zweite Teil des Interviews mit Dr. Christian Jasperneite, CIO von M.M. Warburg & CO., dreht sich um die Frage, wie Faktor-Investments im Portfolio-Kontext eingesetzt werden können, welches die Schwächen vieler Multi-Faktor-Portfolios sind und warum Faktor-Investments Anlegern nicht immer angenehme Überraschungen bescheren. (Teil I des Interviews lesen Sie hier.)
Herr Jasperneite, Sie haben eben die Performance-Persistenz von Faktor-Investments in der bisherigen Qualität in Frage gestellt. Ich stelle mir nun die Frage, ob die Faktor-Party, zumindest was die Strategien Minimum Volatility und Quality anbelangt, die ja sehr hohe Bewertungen aufweisen, nicht zu Ende geht?
Auch wenn künftig nicht mehr so viel wie bisher zu holen sein wird, bleiben genug Prämien übrig. Faktor Investments sind auch nach wie vor vielversprechender als quantitative Stock-Picking-Ansätze. Wenn wir aber unterstellen, dass die Outperformance künftig geringer sein wird als in der Vergangenheit, ist es umso entscheidender, robuste Portfolios zusammenzustellen. Deshalb haben wir immer auch die Bewertungen im Blick, wenn wir Multi-Faktor-Portfolios bauen. Eine Faktorwette aufzubauen, die Bewertungen außer Acht lässt, finde ich bedenklich.
Worum geht es Ihnen, wenn Sie sich daransetzen, langfristige Faktor-Portfolios auf Aktienbasis aufzusetzen?
Ich habe eben ja schon erwähnt, dass ich kein Fan von Einzelfaktor-Investments bin. Deshalb ist auch nicht die Frage entscheidend, ob Value oder Growth vorne liegen werden, sondern wie man ein Portfolio so gewichtet, dass die Faktor-Eigenschaften in einem möglichst optimalen Verhältnis zueinanderstehen.
Es ist nicht entscheidend, ob Value oder Growth vorne liegen werden, sondern dass man ein Portfolio so gewichtet, dass die Faktor-Eigenschaften in einem möglichst optimalen Verhältnis zueinanderstehen.
Um den modischen Begriff „Smart Beta“ aufzugreifen, den wir bei Morningstar als Strategic Beta bezeichnen, geht es also nicht einzelne Faktoren wie Growth, Value oder Quality, sondern um den Gesamtportfoliozusammenhang. Wie greift man als Portfoliokonstrukteur die Prämien der diversen Faktoren ab?
Die typische Methode, heute Multi-Faktor Portfolios zu bauen, besteht darin, diverse Faktorportfolios ohne groß zu differenzieren zusammenzuführen. Häufig sind solche Portfolios gleichgewichtet. Da ist ein fürchterlicher Denkfehler drin. Denn die einzelnen Faktor-Portfolios und -ETFs bestehen eben nicht nur aus dieser einen Eigenschaft, die man haben will. Sie weisen darüber hinaus Exposures zu anderen Faktoren auf, negative wie positive. Beispielsweise bekommt man heute negative Value-Eigenschaften ins Portfolio, wenn man auf Minimum Volatility- und Quality-Aktien setzt. Füge ich dem Portfolio dann noch den Faktor Value bei, dann ist so ein Portfolio in der Gesamtschau nicht zwingend ausgewogen. Im Bemühen, möglichst viele Prämien einzusammeln, laufen derartige Multi-Faktor-Portfolios absurderweise die Gefahr, sich die Prämien abzuschneiden, da sich diverse Exposures zu den Faktoren gegenseitig wieder neutralisieren.
Häufig werden Multi-Faktor-Portfolios gleichgewichtet. Da ist ein fürchterlicher Denkfehler drin. Es besteht die Gefahr, dass sich die diversen Exposures zu den Faktoren gegenseitig wieder neutralisieren.
Dann hätte es ein ETF auf den MSCI World auch getan.
Genau, denn im schlimmsten Fall hat sich der Anleger ein wahnsinnig komplexes und teures Portfolio zusammengestellt, das am Ende aber nicht mehr liefert als der Markt.
Ihre Lösung lautet?
Niemals mit vorgefertigten Faktor-Portfolios zu arbeiten, sondern Portfolios auf Einzeltitelebene bauen! Beim Zusammenstellen der Einzeltitel ist darauf zu achten, dass sich auf Portfolioebene - und nur dort – in der Gesamtschau die Eigenschaften zeigen, die man haben möchte. Es ist also essentiell, vorher zu definieren: Was möchte ich haben? Wir wollen bei all den Faktoren, die uns wichtig sind, besser sein als Einzelfaktor-ETFs. Und natürlich wollen wir auch besser abschneiden als ein per Zufallsgenerator erstelltes Portfolio. Weil ich aber nicht weiß, welcher Faktor in naher oder ferner Zukunft outperformen wird, will ich keine massiven Wetten eingehen, die das Portfolio dominieren. Es geht um eine dynamische Steuerung mit dem Ziel eines paritätischen Faktor-Exposures.
Wie funktioniert das in der Praxis?
Ein einfaches Beispiel für den europäischen Markt: Wir versehen alle Aktien im STOXX 600 Index mit einem Ranking mit Blick auf ihre Faktoreigenschaften. Die Aktie mit der besten Value-Eigenschaft bekommt 600 Punkte, die mit der besten Momentum-Eigenschaft 600. Das exerzieren wir für alle sieben Faktoren durch. Es ist klar, dass die identische Aktie nicht bei allen Faktoren gleichermaßen gut abschneidet. Die günstigste Aktie hat den Rangplatz 600 inne, aber sie wird dafür, heute zumindest, eher mäßige Quality-Eigenschaften haben. Das ist der Zielkonflikt, den ich eben ansprach. Nun wird der sprichwörtliche Affe mit den Dartpfeilen als Portfolio-Manager auf einen durchschnittlichen Faktor-Rangplatz von 300 bei allen Faktoren kommen. Das entspricht in etwa dem Marktportfolio. Wir wollen besser sein; besser bei den einzelnen Faktoren, aber auch auf Gesamtportfolio-Ebene. Um beim Beispiel zu bleiben: Wir streben einen durchschnittlichen Score von 400 bei allen Faktoren an statt 300. Einen Wert von 600 oder 500 anzustreben wäre illusorisch, es gibt immer Trade Offs, dagegen gibt es kein Wundermittel, und es ist deswegen sogar mathematisch ausgeschlossen.
Das klingt bescheiden. Aber Ihr Ziel dürfte auch lauten, einen typischen Multifaktor-ETF zu übertreffen?
Das ist für uns maßgeblich. Natürlich kann man mit Optimierungsmodellen im Nachhinein immer sagen, was theoretisch möglich gewesen sein könnte. Aber das setzt voraus, dass ich als Investor mit Kristallkugel konstant die optimale Prämie bei einem Faktor vereinnahme und mich dem zwischenzeitlichen Risiko nicht aussetze. Das wäre zu schön um wahr zu sein. Man muss sich dem Thema Multi-Faktor-Portfolios mit großer, großer Demut annähern.
Sie setzen diesen Algorithmus auch im Warburg-Multi-Smart-Beta Aktien Europa um.
Unter anderem.
2017 sieht es bis dato sehr gut, aber 2016 lief es überhaupt nicht rund, da lagen Sie deutlich hinter dem MSCI Europa und der Konkurrenz. Hat Ihnen der Quality Bias zugesetzt, der auch vielen Minimum-Volatility Ansätzen und Quality-Ansätzen die Performance verhagelt hat?
Nein, das schwache Jahr 2016 hatte nichts mit Value, Growth oder Quality zu tun, sondern mit dem Brexit. Auf Ebene der Industriegruppen hatten wir zur Zeit der Abstimmung in Großbritannien über den Verbleib in der EU britische ein Gewicht von rund sechs Prozent in britischen Baufirmen. Im Index waren diese Aktien dagegen nur mit etwa einem Prozent gewichtet. Wenn es einen Sektor in UK gibt, der massiv vom Brexit betroffen ist, dann sind es die Homebuilder. Die Aktien haben entsprechend 2016 massiv gelitten. Wir hatten dieses hohe Gewicht faktorbedingt, und weil wir die Benchmark nicht tracken, steuern wir derartige Länder- oder Industriegruppen-Exposures nicht direkt. Das ist massiv gegen uns gelaufen. Das war ein ganz spezieller Effekt, der zeigt, was das Wort „Risikoprämie“ heißt. Langfristig haben Sie die Prämie, aber kurzfristig eben auch das Risiko. Das haben wir an dem Tag nach Brexit richtig gespürt. Unsere Multi-Faktor-Fonds und -Mandate, die nicht in Großbritannien investieren, haben das Jahr 2016 übrigens sehr gut überstanden.
Wir sollten uns davor hüten, die Portfoliokonstruktion abzuändern, um Gefälligkeitsprodukte zu schaffen. Dann würden wir das Ziel verwässern, das wir den Kunden verkauft haben.
Es stellt sich die Frage, ob nicht als Reaktion auf solche Ereignisse nicht eine Risikokontrolle angesagt wäre, etwa in Gestalt von Sektor-Begrenzungen?
Es wäre einfach, den Optimierer so einzustellen, dass die Wetten auf Länder- oder Industriegruppen gemäßigt werden. Aber dann verwässert man das Faktor-Exposure so stark, dass man zwar vielleicht etwas besser schlafen, aber dafür wichtiges Performance-Potenzial einbüßen würde. Letzteres wiegt schwerer. Wer den Index tracken will, soll sich ein ETF kaufen.
Mit anderen Worten. Mit solchen Volatilitäten müssen Ihre Anleger leben. Abhaken und vergessen?
Im Endeffekt: ja. Diese Produkte sind als Basisallokation gedacht; sie erfordern einen mittelfristigen Horizont und sind nichts für die Taktik. Wir sollten uns davor hüten, die Portfoliokonstruktion abzuändern, um Gefälligkeitsprodukte zu schaffen. Dann würden wir das Ziel verwässern, das wir den Kunden verkauft haben: ein hochattraktives Faktor-Exposure zu bieten, das den typischen Multi-Faktor ETFs überlegen ist. Auch wenn bei europäischen Index-basierten Faktor-Modellen 2016 der Brexit nicht so spürbar war wie bei uns, werden dort die Faktoreigenschaften so verwässert, dass es sich allenfalls um Multi-Faktor light handelt. Einen Tod muss man sterben, und wir sind lieber auf der sauberen Seite.
Die Fragen stellte Ali Masarwah
