Für Anleger ist es wichtig zu verstehen, von welchen Faktoren die Renditen ihres Fonds abhängen. Das Verständnis hierüber hilft auch, die Performance der Vergangenheit besser zu verstehen und zu erklären. Zudem sind die Renditetreiber eines Fonds sehr nützlich, wenn es darum geht, die Erwartungen an die Performance in unterschiedlichen Marktlagen zu verstehen. Die Performance-Treiber von Fonds innerhalb derselben Morningstar Kategorie können deutlich voneinander abweichen, wie wir am Beispiel zweier Standardwerte-Fonds erläutern werden (siehe weiter unten).
Bisher waren immer die klassische Performance-und Portfoliokennzahlen, wie die jährlichen Renditen, Branchen- und Länderallokation, Grösse der Holdings, die Konzentrationen auf Sektor- und Einzeltitelebene usw. die gebräuchlichsten Instrumente zur Deutung der Fondsperformance. All diese Kennzahlen finden sich auf den Fondsportraits auf den Morningstar Webseiten. Wir gehen nun jedoch noch einen Schritt weiter und nutzen das neue Morningstar Global Risk Model, um die Quellen der Fondsperformance aus einem neuen Blickwinkel zu betrachten, der auf insgesamt 36 einzelnen Kennzahlen beruht.
Das Morningstar Global Risk Model identifiziert die Ursachen der Fondsperformance nicht auf Basis der klassischen Kennzahlen, sondern auf Basis quantitativer Faktoren. Es handelt sich dabei um Faktoren wie der Grösse eines Unternehmens, das Value-Premium, das Momentum einer Aktie sowie sechs weiterer Faktoren, die wir exklusiv mit unseren Tools auf Basis umfassender Portfoliodaten berechnen können. Die Ergebnisse werden im Anschluss auf Portfolioebene für jeden Fonds aggregiert.
Illustrativ erklären wir einige Faktoren des Morningstar Global Risk Models anhand von zwei Fonds. Wir durchleuchten den Skagen Global und Nordea-1 Global Stable Equity. Beide Fonds befinden sich in der Morningstar Kategorie Aktien weltweit Standardwerte Value, werden jedoch nach völlig unterschiedlichen Ansätzen verwaltet.
Das Fondsvolumen des Skagen Global (unsere Analysten geben dem Fonds ein qualitatives Rating Bronze) beläuft sich auf über drei Milliarden Euro. Beim Management setzen die Skandinavier auf Unternehmen, die sich nach den „drei Us“ klassifizieren lassen: Die Aktien sollten unbeliebt, unterbewertet und under-researched – also von Analysten kaum beachtet – sein. Indem wir das Fondsportfolio mit Hilfe des Global Risk Models analysieren, können wir sehen, ob das Management seinem Ansatz auch gerecht wird.
Der Nordea-1 Global Stable Equity zielt für seinen rund 2,2 Milliarden Euro grossen Fonds hingegen auf ganz andere Aktien ab. Die Manager Robert Naess und Claus Vorm suchen vornehmlich nach Unternehmen, die ein stabiles Kurs-Gewinn-Verhältnis haben und darüber hinaus nach ihrer Ansicht vernünftig bewertet sind. Beim Aktienresearch setzt Nordea vornehmlich auf quantitative Modelle, während dies bei Skagen vier Portfoliomanager übernehmen.
Wie unterscheiden sich beide Fonds nun?
Betrachtet man beide Fonds nach eher traditionellen Faktoren, hat sich in den vergangenen 3,5 Jahren scheinbar nicht viel geändert. Beide Fonds haben hiernach keine starke Präferenz für oder gegen Momentum-Aktien. Es gibt auch keine grossen Differenzen hinsichtlich der Einstellung zu Liquidität, oder den Präferenzen für Value-Aktien oder Wachstumswerte. Der einzige Unterschied mit Blick auf die traditionellen Kennzahlen ist die Volatilität: Die Titel im Nordea-Fonds sind tendenziell weniger schwankungsanfällig als die im Skagen Global. (Die Kurven in den Abbildungen unten zeigen, ob der jeweilige Fonds eine positive oder negative Tendenz gegenüber dem Durchschnitt hat)
Grafik: Klassische Portfoliobetrachtung Nordea Global Stable Equity
Grafik: Klassische Portfoliobetrachtung Skagen Global
Auf Basis dieser Informationen könnte man also die Schlussfolgerung ziehen, dass Nordea solche Aktien bevorzugt, die eher weniger Schwankungen unterliegen wie Gesundheitswerte oder defensive Konsumgüter. Das ist allerdings nur eine Seite der Medaille.
Wenn wir für beide Fonds die Morningstar eigenen Faktoren des Global Risk Model auswerten, ergibt sich für jeden der scheinbar so ähnlichen Fonds ein ganz anderes Bild.
Unternehmen mit Morningstar Economic Moat Rating “wide” haben einen breiten Wettbewerbsvorteil und können Konkurrenten über mehrere Jahre auf Abstand halten und zudem innerhalb ihres Segments überdurchschnittliche Renditen erzielen. Im Morningstar Global Risk Model wird der Wettbewerbsvorteil von Unternehmen ebenfalls berücksichtigt. Für den entsprechenden Datenpunkt setzen wir allerdings auf eine quantitative Unternehmensanalyse, um nähere Informationen darüber zu bekommen, ob ein Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil hat. Insgesamt spiegelt diese Methode allerdings den Weg wieder, mit dem auch unsere Aktienanalysten einem Unternehmen einen breiten, engen oder keinen Wettbewerbsvorteil (Economic Moat) bescheinigen.
Unternehmen mit positivem Moat-Rating sind gerade im Nordea-Fonds prominent vertreten, was sich insbesondere in den vergangenen drei Jahren verstärkt hat. Bei Skagen sind Unternehmen mit einem Moat-Rating hingegen kein treibender Faktor für die Renditen, wenngleich der Fonds vor solchen Aktien aber auch nicht zurückschreckt.
Ein weiterer Faktor, der bei Nordea deutlich starker vorhanden ist als bei Skagen, ist die finanzielle Lage der Unternehmen im Fonds. In den vergangenen zwei Jahren schlug Nordea vermehrt bei weniger gut aufgestellten Unternehmen zu. Bei Skagen ist die Wahrscheinlichkeit momentan hingegen deutlich höher als bisher, dass in Unternehmen mit einer stark aufgestellten Bilanz investiert wird. Der Grund liegt in der teilweisen Neuausrichtung unter Fondsmanager Knut Gezelius, der im November 2015 an Bord kam.
Grafik: Morningstar Global Risk beim Nordea Global Stable Equity
Diese Neuausrichtung spiegelt sich auch in den neuen Kennzahlen „Ownership Risk“ und „Valuation Uncertainty“ wieder. Gezelius und sein Team setzen verstärkt auch Unternehmen, deren Fair Value eher auf verfügbare Finanzdaten der Unternehmen zurückzuführen ist. Auch bei Unternehmen mit höherem Ownership Risk kaufte der Fondsmanager zu. Das bedeutet, er setzt verstärkt auf Titel, die sich auch in anderen Fonds finden lassen, die jedoch ein hohes Morningstar Risk haben und bei denen Anleger mit einer erhöhten Volatilität und stärkeren Drawdowns rechnen sollten. Nordea ist hingegen eher in solche Aktien investiert, die sich auch in den Portfolios solcher Fonds finden lassen, deren Manager darauf abzielen, die Volatilität im Zaum zu halten.
Was bedeutet das nun für den Ansatz von Skagen mit den “Drei Us”? Sind die Titel im Fonds tatsächlich unterbewertet, unbeliebt und under-researched?
Grafik: Morningstar Global Risk beim Skagen Global
Mit Blick auf die Bewertung genügt die Betrachtung unserer quantitativen Fair-Value-Schätzung (basierend auf dem Discounted Cashflow Verfahren) der Unternehmen im Fonds im Vergleich mit den aktuellen Aktienkursen. Hier bevorzugt Skagen aktuell unterbewertete Aktien, was in der Vergangenheit aber kein konstanter Trend war.
Die “Ownership Popularity” hilft bei der Beurteilung, wie beliebt eine Aktie im Fondsportfolio tatsächlich ist und in wie weit Skagen somit unbeliebte Werte tatsächlich bevorzugt. Die Kennzahl gibt Auskunft darüber, ob einzelne Aktien von anderen Fondsmanagern eher gekauft oder verkauft werden. Bei Skagen ist diese Kennzahl recht Volatil und es lässt sich somit für den Fonds kein eindeutiger Trend feststellen. Ganz ähnlich ist es auch beim Nordea-Fonds, was wir allerdings eher für einen Zufall halten, da beide Fonds in unterschiedliche Aktien-Typen investieren.
Der Faktor, ob eine Aktie nicht im Fokus von Analysten steht und damit in der Vergangenheit wenig Aufmerksamkeit von Investoren erfuhr, lässt sich anhand des Morningstar Global Risk Models zwar nicht direkt ablesen. Skagen setzte hier zuletzt eher auf grosse Unternehmen, die tendenziell stärker von Analysten abgedeckt werden. Tatsächlich sprechen die Skagen-Manager seit geraumer Zeit auch weniger von under-researched Aktien, sondern vielmehr davon, ob der Markt eine Aktie und damit auch ein Unternehmen verstanden hat. Im Wesentlichen setzen die Norweger bei ihren Investments eher darauf, dass letzteres nicht der Fall ist.
Das Morningstar Global Risk Model hilft Anlegern bei der Identifikation und Bewertung des Risikogrades in ihren Fonds. Es bewertet anhand von 36 Faktoren, welches wirtschaftliche Exposure die Fonds auf Basis ihrer Investments haben. Dazu gehören sechs Faktoren, die Morningstar allein auf Basis der Portfolio-Holdings berechnet. Das erlaubt Investoren auf schnelle Art zu sehen, welchen Einfluss eine Vielzahl an Marktentwicklungen und -ereignissen auf ihr Portfolio haben können. Das Global Risk Model steht über die institutionelle Lösung Morningstar Direct Cloud zur Verfügung.
