ETFs sind in aller Munde. Sie sind günstig und – vor allem deshalb – aktiv verwalteten Fonds oft überlegen. Mischfonds sind wiederum auch in aller Munde: Anleger (und Berater!) überlassen die Asset Allocation, also die Vermögensaufteilung, zunehmend den Profis. Da liegt der Schluss nahe, dass ETF-Dachfonds das beste beider Welten kombinieren – günstige Kosten und eine professionelle Vermögensverwaltung, die auch für Otto-Kleinanleger mit Minibeträgen erschliessbar ist.
Doch uns schleicht sich der Verdacht auf, dass Anleger und auch viele Berater hier einen Denkfehler machen. Ja, ETFs sind günstig und transparent und ermöglichen mit ihrer hohen Produktwahrheit und -klarheit eine sehr gut strukturierte Vermögensallokation. Langfristig entfaltet sich ihr Charme im Rahmen eines langfristig aufgesetzten, strategischen Portfolios.
Im Kleid eines (ETF-)Dachfonds geht allerdings viel vom Charme der ETFs verloren. Zum einen sind Dachfonds nicht günstig. Sie weisen dieselbe Kostenstruktur auf wie herkömmliche, aktiv verwaltete Fonds (die ja überwiegend den Indizes hinterherhinken): Die Management-Gebühr ist alles andere als günstig, denn mit ihr wird nicht nur die Arbeit des Dachfondsmanagers bezahlt, sondern die enthaltenen Kick-backs vergüten auch den Vertrieb. Natürlich verpufft der „ETF-Effekt“ nicht vollständig. Setzt ein Dachfonds ETFs als Zielfonds ein, arbeiten die günstigeren Kosten für den ETF-Dachfonds und somit für den ETF-Dachfondsanleger. Zumindest im Vergleich zu aktiv verwalteten Fonds, die als Zielfonds zum Einsatz kommen.
Allerdings sollte dieser Effekt nicht überschätzt werden: Setzt ein Dachfondsmanager aktiv verwaltete Fonds als Zielfonds ein, so stehen ihm in der Regel günstige institutionelle Tranchen zur Verfügung. Ausserdem werden die in aktiv verwalteten Zielfonds enthaltenen Kick-backs dem Dachfondsvermögen erstattet, sodass ein Teil der Zielfondskosten wieder „eingespielt“ wird. Darüber hinaus relativiert sich das Kostenargument zusätzlich, wenn man bedenkt, dass ETF-Dachfonds überdurchschnittlich häufig so genannte Strategic Beta ETFs einsetzen. Deren Kosten, das muss man wissen, liegen deutlich über den Kosten von ETFs, die herkömmliche, marktkapitalisierungsgewichtete Indizes abbilden.
Illustriert sei dies am Beispiel von ETFs, die den USA-Aktienindex S&P 500 abbilden. Die günstigsten ETFs, die diesen Index tracken, gibt es bereits für 5 Basispunkte jährlich zu haben (das sind 0,05% an laufenden Kosten!). Ein Strategic Beta ETF, den den S&P 500 Buyback Index abbildet, kann es auf über 50 Basispunkte an Kosten jährlich bringen. Anleger berappen dafür also das Zehnfache an Gebühren. Das dürfte nicht bedeutend weniger sein als die Kosten herkömmlicher, aktiv verwalteter Fonds (abzüglich Kick-backs bzw. als institutionelle Tranche).
Halten wir also fest, dass die doppelte Kostenstruktur, die herkömmliche Dachfonds belastet, auch bei ETF-Dachfonds gilt. ETF-Dachfonds sind also, „ETF“ im Namen hin oder her, nicht günstig.
Doch es kommt noch schlimmer: ETF-Dachfonds ähneln nicht nur mit Blick auf die Kostenstruktur aktiv verwalteten Fonds. Auch die Funktionsweise weicht nicht von diesen ab. Sie sind aktiv verwaltet und weisen somit die Eigenschaft auf, die ETF-Anleger überwiegend aus dem Weg gehen wollen: Sie enthalten ein veritables Manager-Risiko.
In Abwesenheit von systematischen, marktbreiten Auswertungen über die Frage, ob der Einsatz von ETFs in ETF-Dachfonds bessere Ergebnisse gebracht hat, als der Einsatz von aktiv verwalteten Fonds, stellen wir die These auf, dass durch die Hinzunahmen von ETFs die Performance eines Portfolios verschlechtern kann. Wir beziehen uns dabei auf die Erkenntnisse, die auf der Untersuchung von Privatanlagerportfolios in Deutschland durch eine wissenschaftliche Untersuchung zutage gefördert wurde, die den vielsagenden Titel „Dark Side of ETFs“ trägt. Der Grund ist trivial und vermutlich am ehesten mit Behavioural Faktoren erklärbar. ETFs verleiten durch ihre Börsenkotierung Anleger zu Aktionismus. Aktionismus, nicht mit Aktivität gleichzusetzen, ist in der Geldverwaltung allerdings wenig erfolgreich und verleitet zu Market Timing. Market Timing wiederum ist oft reaktiv und damit nachlaufend und verursacht darüber hinaus hohe Handelskosten.
Halten wir also auch fest, dass die langfristigen Vorteile, die ETFs aufgrund ihrer niedrigen Kosten und – in der Regel – breiten Diversifikation besitzen, durch das Handeln aktiver Manager kontrakariert werden können.
In Summe haben ETF-Dachfonds aus Anlegersicht nur sehr wenig mit ETFs zu tun. So lautet unsere These, die wir mit einer kleinen Untersuchung zu den Kosten und zur Performance dieser Produkte untermauern wollen.
Kommen wir zunächst zu allgemeinen Definitionen und zum Untersuchungsuniversum. Als ETF-Dachfonds definieren wir Produkte, die mindestens 45% ihrer Investments in börsengehandelte Indexfonds angelegt haben. ETF-Dachfonds finden sich vor allem in fünf Morningstar Kategorien: vier globale Mischfonds-Kategorien sowie Aktien weltweit Standardwerte. Der Anteil passiver Investments liegt je nach Kategorie zwischen 68,7% und rund 73%. Aktive Fonds machen mit 18,4% bis 25,5% maximal ein Viertel der betrachteten Portfolios aus.
Wertentwicklung im Kategorie-Kontex
Das Performance-Bild von ETF-Dachfonds ist wenig erfreulich. Das trifft insbesondere dann zu, wenn man die ETF-Dachfonds mit dem Durchschnitt ihrer Morningstar Kategorien vergleicht und erst Recht im Vergleich mit gemischten Aktien-Renten-Indizes, mit denen sich diese Produkte auch messen müssen. Im Kategorie-Vergleich ist die Wertentwicklung sowohl auf ein Jahr, als auch auf drei Jahre unterdurchschnittlich. Am deutlichsten ist der Unterschied dort, wo die Aktienquote hoch ist: Aggressive Mischfonds mit der höchsten Aktienquote lieferten im Durchschnitt auf Jahressicht ein Minus von 6,3%, bei ihrer Teilmenge ETF-Dachfonds liegt der Jahresverlust bei 9,1%. Auf Sicht von drei Jahren lieferten sie ein Plus von 4,5%, der Durchschnitt der Kategorie liegt hingegen bei Plus 5,1%. Damit ist der Abstand hier deutlich höher als bei allen anderen Mischfonds-Kategorien.
Grafik: Wertentwicklung der ETF-Dachfonds gegenüber ihrem Morningstar Kategoriedurchschnitt
Auch in der Kategorie der weltweit investierenden Aktienfonds ist das Ergebnis nicht berauschend. Während der Kategoriedurchschnitt auf Jahressicht 7,9% nachgab, liegen ETF-Dachfonds mit -10,1% deutlicher in negativem Terrain – auf drei Jahre können sie mit den durchschnittlichen Kursgewinnen von jährlich 9,1% ebenfalls nicht mithalten. Festzuhalten ist, dass nur die allerwenigsten aktiv verwalteten Aktienfonds den Index MSCI World übertreffen. Im vergangenen Jahr schafften dies beispielsweise gerade mal 31% der aktiv verwalteten Fonds. Im Jahr 2014 lag die Outperformer-Quote mit 11,8% sogar noch tiefer (Lesen sie Hier: Outperformance 2015: Das Jahr der aktiven Fondsmanager). ETF-Aktiendachfonds haben also eine ohnehin schwache Performance noch einmal unterboten.
Im Folgenden werfen wir einen genaueren Blick auf die laufenden Gebühren, die für die ETF-Dachfonds anfallen und graben zudem noch ein Stück tiefer: wir blicken auch auf die Kosten der Holdings nach Gewichtung in 84 ETF-Dachfonds, die in Deutschland zum Vertrieb zugelassen sind.
Tabelle: ETF-Dachfonds und ihre Zielfonds-Gewichtungen
Die meisten ETF-Dachfonds unserer Untersuchung, insgesamt 26 Produkte, finden sich in der Morningstar Kategorie Mischfonds EUR Flexibel – global. Fonds in dieser Kategorie können je zwischen 0 und 100% in Aktien beziehungsweise Obligationen investiert sein und sind damit besonders frei bei der Asset Allocation. Im Durchschnitt nehmen per Ende April 2016 börsengehandelte Indexfonds mit 70,7% eindeutig den Grossteil der Portfolios ein. Noch stärker auf ETFs setzten die Produkte in der Kategorie Mischfonds EUR aggressiv: In den 16 ETF-Dachfonds, die im allgemeinen eine Aktienquote von mindestens 65% aufweisen, waren passive Investments mit 73% gewichtet, aktive Fonds machten immerhin 20,7% aus, das übrige Vermögen entfällt auf einzelne Aktien, Bonds, Barbestände oder auch Geldmarktfonds.
Dachfondskosten: Die höchsten und niedrigsten Gebühren
Bei den Gebühren zeigt, sich, dass ETF-Dachfonds eher im oberen Segment anzusiedeln sind im Vergleich mit anderen Mischfonds oder auch vielen Aktienfonds. Die untere Tabelle zeigt, dass sich mit steigender Aktienquote auch die laufen Kosten in Form der KIID Ongoing Charges erhöhen. Mit am meisten müssen Anleger für Produkte der Kategorie Aktien weltweit berappen. Im Durchschnitt betragen die Kosten hier 1,97%, wobei das günstigste Produkt bei jährlichen Gebühren von 1,35% liegt (Commerzbank Aktienportfolio Cov Plus A EUR, LU0372290675), nach oben hin markiert die Grenze der Nordea FoF Multi Manager Equity BP EUR (LU1138504185) mit jährlichen Kosten von 2,54%. Auf Jahressicht liegen beide Fonds hinter dem Durchschnitt ihrer Morningstar Kategorie. Das bereits 2008 aufgelegte Commerzbank-Produkt liegt auf Sicht von drei und fünf Jahren mit 2,3% p.a. bzw. 1,95% p.a. deutlich hinter dem Kategoriedurchschnitt, der im selben Zeitraum jeweils rund 9% jährlich gut machte.
Dachfonds der Kategorie Mischfonds flexibel, bei denen die Aktienquote zwischen null und 100% schwanken kann, kosten im Durchschnitt 2%. Das in unserer Untersuchung günstigste Produkt kommt aus dem Hause Credit Suisse (CS Macs Dynamic P mit 0,85% an laufenden Kosten; die Anteilsklasse B kostet jährlich 1,85%). Das ist jedoch noch nicht das obere Ende bei flexiblen Dach-Mischfonds. Am meisten müssen Anleger beim Vermögen Global (LU0401897698) berappen: jährlich 2,72%. Zumindest in der Vergangenheit waren diese ungewöhnlich hohen Kosten gerechtfertigt: beide Fonds liegen auf drei und fünf Jahre annualisiert besser als der Kategoriedurchschnitt.
Bei offensiven Mischfonds mit einer Aktienquote von nicht weniger als 60% liegen die durchschnittlichen Fondsgebühren bei 1,89%. Am günstigsten ist hier wieder das Credit Suisse Produkt CS Macs Classic 60 in seiner P-Anteilsklasse (DE000A0M6397) mit jährlich 0,95%. Die höchsten Gebühren fallen beim Tareno Fonds Diversified Index Investing (LU1148177758) an mit 2,8% pro Jahr. Auf drei und fünf Jahre liegt der CS-Fonds erneut leicht über dem Kategoriedurchschnitt. Das Produkt von Tareno wurde erst Anfang vergangenes Jahr aufgelegt, entsprechend können wir auch keine längere Historie betrachten. Auf Jahressicht gab der Kategoriedurchschnitt jedoch rund 6,1% nach, der Tareno-Fonds liegt im selben Zeitraum mit fast 11% im Minus
Kommen wir zu den ausgewogenen Mischfonds, die bei neutraler Positionierung zu gleichen Teilen in Aktien und Renten investieren. Auf der günstigen Seite findet sich der BSF Managed Index Portfs Mod A2RF EUR (LU1241524708). Er ist ein ETF-Portfolio aus dem Hause Blackrock, das ausschliesslich in konzerneigene Produkte (einschliesslich iShares ETF) investiert. Den Dachfonds gibt es seit Mitte 2015. Im laufenden Jahr liegt er Performance-seitig leicht vor dem Durchschnitt der Morningstar Kategorie Mischfonds EUR ausgewogen – weltweit (1,55% versus 0,19%). Die Gebühren betragen 1,14%. Das Kosten-Gegenstück mit pro Jahr 2,8% heisst „Finanzmatrix“ (LU0318314076) von LRI Investment und ist damit deutlich teurer als der Durchschnitt von 1,84%. Den Fonds gibt es bereits seit 2007. Die Performance ist unterdurchschnittlich. Auf drei Jahre liegt das annaulisierte Minus bei 2,2% gegenüber einem Plus von 3,7% im Kategoriedurchschnitt. Auf fünf Jahre sind es pro Jahr Minus 3,05% (Kategoriedurchschnitt: Plus 3,8% p.a.)
Bei den defensiv aufgestellten Dachfonds sollte die Aktienquote nach Morningstar Kategoriedefinition nicht über 35% liegen. Die Kosten der elf ETF-Dachfonds in unserer Untersuchung belaufen sich auf durchschnittlich 1,84%, die erneut ein Blackrock ETF-Portfolio am weitesten unterbietet: Der BSF Managed Idx Portfs Defesv (LU1241524617) wurde auch Mitte 2015 aufgelegt und legt ebenfalls in hauseigene Produkte an. Er kostet pro Jahr 1,15%. 2016 liegt die Wertentwicklung bislang mit 2,52% über dem Durchschnitt der Vergleichskategorie, die bisher mit 0,19% im Plus liegt. Mit 2,84% fallen die höchsten Kosten beim Pioneer Investments Ertrag (LU0047058820) an. Auch hier ist Performance-seitig das Bild trübe: auf drei Jahre machte der Pioneer-Fonds ein jährliches Plus von 0,14% gegenüber 2,4% pro Jahr beim Kategoriedurchschnitt. Auf Sicht von fünf Jahren sind es 1,2% p.a. (Kategorie: 2,87%).
Tabelle: Kosten der ETF-Dachfonds und ihrer Holdings nach Morningstar Kategorie
Neben den gesamten Dachfondskosten haben wir auch die durchschnittlichen Kosten aufgeführet, die für die jeweiligen Investments der Dachfonds anfallen. Dabei haben wir auf Dachfondsebene die laufenden Kosten eines jeden Zielfonds mit seiner Gewichtung im Dachfonds multipliziert. Im Gesamtbild wird deutlich, dass die Gesamtkosten für die jeweiligen Zielfonds deutlich unter den Kosten für den ETF-Dachfonds liegen. Mit anderen Worten: Würden Anleger die Mischung der unterschiedlichen ETFs und aktiven Fonds selbst vornehmen, würden sie deutlich günstiger davon kommen als mit dem Kauf eines Dachfonds. Im Gegenzug liegt es dann auch an ihnen, die Gewichtungen der Investments selbst zu bestimmen, was ansonsten der Fondsmanager übernimmt.
Fraglich ist allerdings auch, ob nicht ein Portfolio aus etwa 4-5 ETFs, und nicht wie oben 14-16 ETFs, ausreicht. Dies werden wir in den kommenden Wochen genauer untersuchen. Hinsichtlich der Indizes, in die ETF-Dachfondsmanager investieren, zeigt sich, dass einige Märkte klare Favoriten bei den Managern sind.
Bei Investments setzen ETF-Dachfonds auf Standard-Indizes
Blicken wir deshalb auf die Holdings der ETF-Dachfonds. Die passiven Investments der ETF-Dachfondsmanager bestehen am häufigsten aus Aktien-ETFs. Eindeutig am beliebtesten sind Produkte, die den S&P500 abbilden – ihre durchschnittliche Gewichtung in den betrachteten Dachfonds beträgt 7,1%. Nur noch knapp halb so oft finden sich der zweit und drittplatzierte Index in den Portfolios. Zum Standardwerte-Index mit den 50 grössten Unternehmen der Euro-Zone griffen die Vermögensverwalter insgesamt 32 Mal.
Tabelle: die beliebtesten Indizes bei Misch-ETF-Dachfonds
Als beliebtester Index auf Länderebene hat sich der DAX auf Platz drei geschoben. Mit einer durchschnittlichen Gewichtung von 6,4% fanden sich entsprechende ETFs insgesamt 29 Mal in den berücksichtigten ETF-Dachfonds. Verglichen mit Ende September 2015 hat der DAX allerdings leicht an Beliebtheit verloren, denn zum damaligen Zeitpunkt fand sich der deutsche Leitindex noch 33 Mal in dem gleichen Universum an ETF-Dachfonds.
Bei der Auswahl ihrer Investments treffen Dachfondsmanager offensichtlich sehr unterschiedliche Entscheidungen, wie sich an der Kosten-Spanne je nach ETF ablesen lässt. So fanden wir beispielsweise Produkte auf dem MSCI World mit jährlichen Kosten zwischen 0,19% und 0,5% in den Dachfonds. Noch grösser ist die Kostenspanne beim MSCI Emerging Markets. Das günstigste Produkte, auf das die Fondsmanager hier zurückgreifen, ist der synthetisch replizierende ETF aus dem Hause Amundi mit 0,2% an laufenden Kosten. Nach oben hin wird die Preisspanne von einem ETF von iShares markiert, der den Emerging Markets Index für 0,75% jährlich abbildet.
Wie wir also feststellen, haben ETF-Dachfonds in Summe gleich doppelt enttäuscht: Sie schafften es nicht nur nicht, gemischte Aktien-Renten-Indizes zu übertreffen, sondern hinkten auch ihren Kategorie-Durchschnitten hinterher (die wiederum im Durchschnitt deutlich hinter ihren Indizes hinterherhinkten).
Doch Anleger und Berater, die eher die Stärken von ETFs ausspielen wollen, sollten nicht verzagen: Es gibt zwei Optionen, wie sie mit dem Einsatz von ETFs zu einem guten Anlageresultat gelangen können. In den kommenden Wochen werden wir mehr zum Thema ETF-Portfolios bringen – für die bequemen Anleger, die nicht selber im Detail Hand anlegen wollen, sowie für versierte Do-it-yourself-Investoren, die Spaß an der Zusammenstellung von Portfolios haben.
