Im Krisenfall könnte der Primärhandel von Hochzins-ETFs zum Erliegen kommen, was Investoren nicht daran hindern würde, ihre Stücke über die Börse abzustossen. Dabei würden sie, selbstredend, kräftige Verluste erleiden. Wenn Sie, liebe Leserin oder lieber Leser, diese Sätze mit einem gelangweilten „na und“ quittieren, dann haben Sie vielen Investoren etwas voraus. Herzlichen Glückwunsch, Sie kennen die Funktionsweise des ETF-Handels!
Es gibt nach wie vor weit verbreitete Missverständnisse über die Marktmechanismen, die dem ETF-Handel zugrunde liegen. Weil viele Investoren glauben, dass jede Transaktion mit ETFs den zugrundeliegenden Markt bewegt, wird der Einfluss, den ETFs auf die Märkte haben, falsch eingeschätzt. Und weil der Börsenhandel mit ETFs sehr transparent ist, stehen die Indexfonds viel stärker im Rampenlicht als andere Vehikel, die im Zweifel viel höhere Volumina bewegen.
Mechanik des ETF-Handels ist für viele Anleger ein Buch mit sieben Siegeln
Aus dieser Melange entstehen dann - oft zeitgleich (sic!) - Ängste über vermeintliche Gefahren für Anleger in ETFs sowie über vermeintliche Gefahren, die von ETFs für die Märkte ausgehen. Diese Unklarheiten sind besonders stark bei Hochzins-ETFs ausgeprägt. Das liegt vermutlich daran, dass der Bond-Handel zum grossen Teil hinter den (Börsen-)Kulissen abläuft und somit intransparent ist. Und weil Hochzinsobligationen im Vergleich zu Staatspapieren illiquide und riskant sind, kommen grundsätzliche Bedenken über dieses Segment ins Spiel.
Diesen Ängste wollen wir adressieren. Dazu hat Jose Garcia Zarate, unser ETF-Bondspezialist in London, das Verhältnis zwischen Primär- und Sekundärhandel bei Hochzins-ETFs zu untersucht. Er hat sich die Handelsaktivitäten in den wichtigsten Produkten in Europa und den USA näher angesehen und ist der Frage nachgegangen, ob es Handelsengpässe gab. Für den US-Markt geht die Handelshistorie bis ins Jahr 2008 zurück, in Europa, wo entsprechende Produkte nicht so lange am Markt sind, bis ins Jahr 2011.
Zwei Produkte dominieren den US High-Yield ETF-Markt
Für den US-Markt hat die Morningstar Analyse „High Yield Bond ETFs: A Primer on Liquidity“ den Fokus auf den iShares iBoxx $ High- Yield Corporate Bond ETF und den SPDR Barclays High Yield Bond ETF gelegt. (Beide sind nicht zum öffentlichen Vertrieb in Europa zugelassen.) Diese beiden ETFs machen 65% des Vermögens in US-Hochzins-ETFs aus und, noch entscheidender, sie vereinen 80-90% der Börsenumsätze in diesen Produkten. Den ETF-Handel über die Börse nachzuvollziehen, ist in den USA kein Problem, da der außerbörsliche Handel dort keine große Rolle spielt.
Das Ergebnis der Untersuchung: In den USA lag das Verhältnis zwischen Sekundär- und Primärmarktaktivitäten, also das Volumen des Börsenhandels geteilt durch das Volumen des Creation-Redemption-Prozesses, im Jahres-Median (2008 bis 2015; 2016-Daten per Mitte Mai) bei zwischen 5 und 8 beim iShares Produkt und zwischen 3 und 5,5 beim SPDR-ETF. Diese Daten basieren auf geglätteten 20-Tages-Durchschnittswerten.
Grafik: Verhältnis Sekundär-/Primärmarkthandel beim iShares iBoxx $ High-Yield Corporate Bond ETF
Interessant ist dabei, dass in Stresszeiten am Hochzinsmarkt, etwa 2009, 2013 und Ende 2015, diese Ratios wegen der erhöhten Sekundärmarktaktivitäten deutlich höher ausfielen. Die Handelsaktivitäten konzentrierten sich also auf den Sekundärmarkt, derweil der Primärmarkt selbst wenig tangiert wurde. Hochzins-ETFs haben also die Funktion eines Sicherheitsventils erfüllt in Zeiten, in denen die Banken regulierungs- und krisenbedingt als Instanzen im Bond-Handel an Bedeutung eingebüßt haben.
In Europa ist der ETF-Handel deutlicher schwieriger zu messen
Unsere Untersuchung in Europa wurde anhand der drei Produkte iShares Euro High Yield Corporate Bond, iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond und PIMCO Short-Term High Yield Corporate Bond Source ETF unternommen. Die Analyse gestaltete sich für Europa deutlich schwieriger, da der Börsenhandel hier eine viel geringere Bedeutung hat als der außerbörsliche.
Für die Untersuchung wurde unterstellt, dass 70% des Börsenhandels außerbörslich stattfand. Für den iShares iBoxx Euro High Yield Corporate Bond wurde in einem zweiten Szenario ein 50% Anteil des Börsenhandels ab dem Zeitpunkt unterstellt, ab dem das Fondsvermögen über 3 Milliarden Euro gestiegen ist. Diesem Szenario liegt der Annahme zugrunde, dass mit steigendem Volumen von ETFs auch die Bedeutung des Handels an der Börse zunimmt. Weil zudem der Börsenhandel in Europa auf multiple Märkte und ETF-Tranchen verteilt ist, wurden für die Untersuchung der europäischen ETFs Wochendaten verwendet. Diese Wochendaten wurden dann – analog zum Vorgehen bei der US-Untersuchung – geglättet und die Ratios auf Basis der 20-Tages-Durchschnitte berechnet.
Ungeachtet dieser Schwierigkeiten sind die Ergebnisse auch für Europa recht aussagekräftig: Beim iShares iBoxx Euro High Yield Corporate Bond ETF lag im 30:70 Szenario die Ratio zwischen Sekundär- und Primärmarkt zwischen 2011 und Mai 2016 bei 7 bis 10 im Jahres-Median (2016 bis Mitte Mai). Gemäss des 50:50-Szenarios lagen die Werte zwischen 5 und 5,5.
Grafik: Verhältnis Sekundär-/Primärmarkthandel beim iShares Euro High-Yield Corporate Bond ETF
Beim iShares iBoxx $ High Yield lag die Ratio im Median zwischen 6 und 13 zwischen 2012 und Mitte Mai 2016; für die Zeit ab 2014 war die Spanne enger und lag zwischen 10 und 13, nachdem der ETF die Eine-Milliarde-Euro-Vermögensgrenze überschritten hatte.
Beim PIMCO-ETF lag das Verhältnis für die gesamte Historie zwischen Sekundär- und Primärmarkthandel bei 4 bis 9,5; ab 2015 wurde die Spanne wiederum mit steigendem ETF-Vermögen enger und belief sich in den vergangenen 16 Monaten auf 7,5 bis 9,5.
ETF-Markt schafft eine zusätzliche Liquiditätsschicht
Somit lässt sich festhalten, dass in den USA wie in Europa der ETF-Sekundärmarkt ein veritabler Puffer darstellt, der den Primärhandel wenig beeinträchtigt hat und im Untersuchungszeitraum Anlegern zudem den kontinuierlichen Zugang zu einem schwierigen Markt ermöglichte. Auch in volatilen Zeiten hat der Handel am Sekundärmarkt funktioniert.
Das zeigt, dass Investoren auf dem Holzweg sind, wenn Sie annehmen, dass der ETF-Handel in Stresszeiten erschwert wird und dass ETFs wegen der hohen Handelsfrequenz die Marktliquidität negativ beeinflussen. Bevor der Primärhandel ins Spiel kommt und Fondsanbieter im Zuge des Creation-Redemption-Prozesses ETF-Stücke zurücknehmen oder ausgeben müssen, bringt der „Netting“-Effekt am Sekundärmarkt Angebot und Nachfrage zumeist ins Lot. Die ETF-Market-Maker sind der Schmierstoff, der Anlegern einen einfachen Zugang zu einem komplexen Markt ermöglicht. Der Sekundärhandel, der über sie abläuft, schafft zudem eine zweite Liquiditätsschicht am Markt, was den Handel erleichtert.
Viele Sorgen, die Anleger und Beobachter im Kontext von Hochzins-ETFs äussern, haben weniger mit dem Trading-Vehikel ETF zu tun als vielmehr mit dem Hochzinsmarkt selbst. Die Papiere werden im Fachjargon nicht umsonst auch als „Junk Bonds“, zu Deutsch: Schrottpapiere, bezeichnet. Sie weisen ein Emittenten- und auch ein erhöhtes Liquiditäts-Risiko auf. ETFs, die auf diesem Markt agieren, werden sich den grundlegenden Mechanismen dieses Marktes nicht entziehen können.
Es ist nicht auszuschließen, dass in volatilen Zeiten der Primärhandel zum Erliegen kommt. Dann werden Hochzins-ETFs faktisch zu geschlossenen Fonds, bei denen der Handel an der Börse allerdings unverändert zustande kommt und Anleger, die ihre Investments verkaufen wollen, das auch tun können. Allerdings, und hier kommen wieder die allgemeinen Gesetze des Marktes zum Tragen, werden in Stresszeiten die Geld-Brief-Spannen deutlich auseinandergehen, sodass Anleger, die verkaufen wollen, erhebliche Abschläge in Kauf nehmen müssen. Aber Kursverluste, wir erinnern uns, haben nichts mit der Beschaffenheit des ETFs, sondern mit der des Marktes zu tun. Anleger in Deutschland werden sich daran erinnern, dass bei vielen offenen Immobilienfonds ab 2008 wiederholt die Anteilsscheinrücknahme ausgesetzt wurde. Wer über die Fondsbörsen handeln wollte bzw. musste, sah sich mit Abschlägen von 10, 20, 30% oder mehr vom Rücknahmepreis der Fondsanteile konfrontiert.
Kein Investmentvehikel ist liquider als sein Underlying. An diese Regel werden Anleger vermutlich immer und immer wieder erinnert werden - im Zweifel unter unschönen Bedingungen. Dagegen hilft nur Finanzwissen und die Hoffnung, dass der Vertrieb Anleger umfassend über die systematischen Risiken von Märkten und den ggf. idiosynkratischen Risiken von Produkten aufklärt.
Die Vollversion der Untersuchung „High Yield Bond ETFs: A Primer on Liquidity“ in englischer Sprache finden Sie hier.
