Im Zuge der abrupten Schliessung eines Hochzinsfonds des Anbieters Third Avenue in den USA sind Investoren erkennbar nervös geworden. Drohen jetzt reihenweise High-Yield Fonds umzufallen? Wir meinen, dass dies nicht der Fall sein wird; die Probleme beim Fonds „Third Avenue Focused Credit“ sind hausgemacht und durch Management-Fehler zu erklären (mehr zum Thema Third Avenue im Video Interview hier). Doch auch bevor die Probleme bei Third Avenue ruchbar wurden, war absehbar, dass der Markt für Hochzinsobligationen eine schwierige Zeit durchlebt. Schauen wir uns deshalb die Probleme dieses Sektors etwas genauer an.
Die Verluste bei Hochzinsbonds sind auf Jahressicht primär auf Anleiheemittenten mit Hauptgeschäft in den Bereichen Öl, Energie und Rohstoffe zurückzuführen. Das ist kein Wunder: Die Geschäftsbereiche sind bereits Mitte 2014 ordentlich unter Druck geraten; der Ölpreis ist von der Marke 100 US-Dollar je Barrel auf fast ein Drittel der alten Niveaus zurückgefallen. Der Bank of America Merrill Lynch US High Yield Energy Index fiel im selben Zeitraum (auf US-Dollar Basis) um gut 13%.
In den vergangenen Monaten sorgten mehrere Faktoren dafür, dass sich die Lage für Unternehmen, die stark mit dem Erdöl-Geschäft zusammenhängen noch weiter verschlimmert. Grösster Unsicherheitsfaktor ist die Zukunft der chinesisches Wirtschaft und deren verlangsamtes Wachstum. Das hat am Ende dazu beigetragen, dass der Preis für Rohöl weiter gefallen ist und die Marke von 40 US-Dollar mittlerweile nach unten durchbrochen wurde. Obligationen von Unternehmen der Sektoren Chemie, Forstwirtschaft/Papier, Metalle/Minengeschäft und Energie machten Ende 2014 zusammen mehr als 23% des BofAML US High Yield Master II Index aus. Allein die beiden Sektoren Energie und Metalle/Minengeschäft haben 21% respektive 27% im laufenden Jahr bis Mitte Dezember abgegeben.
Das bedeutet freilich nicht, dass Anleihen von Unternehmen in weniger problemgeplagten Sektoren in ruhigerem Fahrwasser schwimmen. Einige Emittenten hatten schlicht mit unternehmensspezifischen Herausforderungen zu kämpfen. Das US-Telekomunternehmen Sprint wurde unerwartet auf das Kreditrating CCC herabgestuft, was zu zweistelligen Verlusten bei deren längerfristigen Obligationen führte. Auch das Pharmaunternehmen Valeant hat sich stark auf dem (High Yield) Bondmarkt engagiert, um grössere Übernahmen zu finanzieren. Die Papiere hatten zwar Aufwind erfahren, als ein Vertriebsdeal mit der US-Apothekenkette Walgreens zustande kam. Auf der anderen Seite drückten Gerüchte über fragliche Geschäftspraktiken und eine zunehmend kritische Sicht des aggressiven Geschäftsmodells auf die Bondkurse. Die Obligationen von Intelsat, einem Spezialisten für Satellitenkommunikation, machen zwar nur einen kleinen Teil des Marktes aus. Die Papiere halbierten sich aber, nachdem Sorgen über den hohen Anteil an Fremdkapital in der Bilanz des Unternehmens aufkamen.
High Yield Fonds haben sich relativ gut bewährt
Vor diesem Hintergrund haben sich Fonds für Hochzinspapiere relativ gut geschlagen, ungeachtet der hohen Verluste bei Investments in den Sektoren Energie und Rohstoffen und bei einigen prominenten Emittenten. Das zeugt davon, dass Hochzinsobligationen in toto nicht so stark gelitten haben wie die oben genannten Sektoren. Der BofAML US High Yield Master II Index gab im laufenden Jahr auf Dollar-Basis bis Mitte Dezember um 4,8% nach. Ein Barclays-Index, der den High-Yield Markt ex Energie verlor weniger als halb so viel. Einige Fonds haben sich noch besser gehalten. Ein durchschnittliches Produkt hat gerade einmal 1% in diesem Jahr abgeben müssen. Es gibt zwar Ausnahmen, aber im Durchschnitt haben die Fondsmanager einen ordentlichen Job gemacht.
Es überrascht nicht, dass gerade solche Produkte am stärksten gelitten haben, die einen signifikanten Anteil ihres Vermögens in Anleihen mit Rohstoffexposure investiert haben. Manager, die die Schwierigkeiten bei der Entwicklung des Ölpreises erkannt haben und entsprechende Positionen gar nicht oder nur untergewichtet im Portfolio hatten, sind relativ glimpflich davon gekommen. Bei Fonds, die hingegen am unteren Ende ihrer Vergleichskategorie liegen, waren die Manager optimistisch, dass sich Angebot und Nachfrage beim Rohöl schneller anpassen würden. Diese Hoffnungen wurden enttäuscht.
Auf den Bauch hören
Junk Bonds waren, sind und werden immer ein riskantes Investment sein. Es gilt die Binsenweisheit: Das Segment bietet zwar Chancen auf höhere Renditen, Anleger müssen dementsprechend aber auch ein höheres Risiko eingehen. Typisch für das Segment ist auch, dass Anleihen eher in guten Zeiten begeben werden. Befindet sich die Wirtschaft im Abschwung oder kommen einzelne Sektoren mit vielen High-Yield Bondemittenten unter Druck, dann wird es für das gesamte Marktsegment holprig. Genau das ist aktuell der Fall und daher sollten sich auch die Optimisten kritisch hinterfragen, wie dick es für die Bond-Emittenten noch kommen könnte, wenn der Ölpreis weiterhin niedrig bleibt.
So lange die Wirtschaft nicht wieder an einen Abgrund wie Ende 2008 gerät sind die Risiken für einen durchschnittlichen, diversifizierten Hochzinsfonds im Grunde ähnlich wie in den Stressperioden 1989-90, zur Asienkrise 1998 oder beim Platzen der Dotcom-Blase 2001-02. Der jüngste Abverkauf führt krisenunerfahrenen Anlegern die negativen Seiten eines High-Yield-Investments vor Augen und mahnt zur Vorsicht. Einen Weltuntergang kündigt die Korrektur aber nicht an.
