Es wäre mehr als eine handfeste Überraschung geworden, wenn die US-Notenbank Fed die Leitzinsen nicht im Dezember 2015 angehoben hätte. Die Erwartungen der Marktteilnehmer für eine Zinserhöhung lagen zuletzt bei einer 80-prozentigen Wahrscheinlichkeit. Welche Folgen wird der gemässigte Zinsschritt für den Obligatinenmarkt haben?
Während die Richtung der Kurse kurzlaufender US-Staatsobligationen klar an der Zinspolitik der Fed hängen, ist das Bild für den breiten Bondmarkt längst nicht so klar. Die Entwicklung in der Vergangenheit zeigt unterschiedliche Reaktionen von Investoren. Blicken wir zurück, was die Folgen der vergangenen zwei Zinserhöhungszyklen waren. Fangen wir mit dem jüngsten Zyklus an, der zwischen März 2004 und Juni 2006 andauerte und einen Anstieg der Fed Funds Rate von vier Prozentpunkten sah.
Die untere Grafik zeigt auf der X-Achse die Renditen der unterschiedlichen Treasury-Laufzeiten; auf der Y-Achse sind die Termine (und Schritte) der jeweiligen Zinsanhebungen notiert. Ein Blick nach rechts zeigt, dass Langläufer zwar Kursverluste hinnehmen mussten, sich die Volatilität aber --- verglichen mit dem Renditeanstieg am kurzen Ende --- in Grenzen hielt. Die Zinskurve flachte sich zwischen 2004 und 2006 merklich ab. Faktoriert man die Zinszahlungen ein, fielen die Verluste bei zehnjährigen Treasuries zwischen März 2004 und Juni 2006 mit 1,7 Prozent gemässigt aus; 30-jährige Papiere legten in diesem Zeitraum sogar um 2,2 Prozent zu; der (seinerzeitige) Lehman Brothers Aggregate Bond Index legte sogar um 3,4 Prozent zu.
Grafik: Die Folgen der Zinsschritte der Fed zwischen 2004 und 2006 fielen moderat aus
Es muss dieses Mal aber nicht so laufen wie zwischen 2004 und 2006. Zinserhöhungszyklen verlaufen nicht immer nach demselben Muster; sie vollziehen sich mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten, in unterschiedlichem Masse und dauern unterschiedlich lang. Zudem werden Bond-Kurse, vor allem die länger laufender Titel, nicht nur von den Aktionen der Fed beeinflusst, sondern unter anderem auch von der Wahrnehmung der Anleger und ihrer Einschätzungen zum Verlauf und zum Tempo des Zinserhöhungszyklus. Hinzu kommen die Verfassung der Gesamtwirtschaft sowie die strukturelle Nachfrage nach Bonds als kursbeeinflussende Faktoren mit ins Spiel.
Kommen wir zur vorherigen geldpolitischen Straffungsperiode 1994. Seinerzeit hatte es die US Notenbank eilig; der Zyklus dauerte an zwischen September 1993 und Dezember 1994. Er wurde, gelinde gesagt, von grosser Nervosität am Bond-Markt begleitet. Wie die untere Grafik zeigt, stiegen die Renditen am kurzen wie am langen Ende der Zinskurve nahezu im Gleichschritt. Die Verluste am langen Ende waren erheblich: 30-jährige Papiere verloren 1994 satte zwölf Prozent, zehnjährige Treasuries brachen um 7,9% ein, und der marktbreite Index verlor 2,9 Prozent. Hier wurden Anleger von der Fed gewissermassen überrumpelt --- und reagierten entsprechend hektisch.
Grafik: Zinsanstieg 1994 brachte viel Volatilität für den US-Bond-Markt
Abschliessend einige Anmerkungen zu den Folgen einer strafferen Notenbankpolitik:
- In manchen Fällen, so auch 1994, können Langläufer bei Zinserhöhungen stark in Mitleidenschaft gezogen werden. Die US-Morningstar Fondskategorie USD Langläufer verlor im Jahr 1994 knapp sieben Prozent.
- Anders das Bild im jüngsten Zinserhöhungszylus; Zwischen März 2004 und Juni 2006 schnitt die Langläufer-Fondskategorie mit einem leichten Plus von 0,76 Prozent deutlich besser ab als 1994. Allerdings gehörte sie zu den schwächsten Performern im Vergleich zu fast alle anderen Wertpapierfondskategorien.
- Die Vergangenheit zeigt, dass Kurzläufer (-Fonds) die beste Wahl unter den Laufzeitbändern in einem Zinserhöhungszyklus darstellen.
- Vollzieht sich der Zinserhöhungszyklus in einem expansiven Konjunkturumfeld, dürften sich kreditsensitive Bond-Fonds, also Produkte, die in Unternehmensanleihen investieren, besser entwickeln als Fonds, die auf sichere Bonds und längere Laufzeiten setzen. Das ist allerdings kein Naturgesetz. Sollten die Renditen in schnellem Tempo steigen, werden sich die Refinanzierungskosten von Unternehmen am Markt erhöhen, was möglicherweise negativ auf die finanzielle Stabilität von Unternehmen auswirkt.
- Steigende Refinanzierungskosten machen Fonds, die variabel-verzinsliche (tendenziell schlecht bewertete) Bankkredite bündeln, zu Stars, vor allem dann, wenn sie auf Kredite mit einem Floor setzen. Überschreiten die Zinsen am kurzen Ende eine bestimmte Schwelle, ziehen solche Fonds mit solchen Papieren eine Wild Card – zur Freude der Fondsinvestoren.
