Der Markt für Exchange Traded Funds (ETFs) entwickelt sich rasant. Die ETF-Branche bietet längst nicht mehr nur Produkte an, die klassische Indizes wie den DAX, Euro STOXX 50 oder MSCI World abbilden. Es kommen immer mehr ETFs auf den Markt, die eine Elemente einer aktiven Investmentstrategie verfolgen. Die Anbieter sprechen gerne von“Smart-Beta”-ETFs - die wir bei Morningstar lieber als “Strategic Beta”-ETFs bezeichnen. Wir haben diesen Trend bereits häufig in unserem ETF-Research aufgegriffen (lesen Sie etwa hier, hier und hier).
Die meisten dieser Produkte basieren auf Aktienmarktstrategien; die Begriffe “Strategic Beta” und “faktorbasierte Investments” werden mittlerweile fast synonym verwendet. Produkte mit Fokus auf Obligationen machen dagegen nur einen Bruchteil des gesamten Angebots aus. Nur etwa ein Prozent der Gelder, die in Strategic-Beta-Produkte fliessen, landet in Bond-Produkten. Warum ist das so?
Aktienmarkt ist transparent und einfach für Indexanbieter zu handeln
Zum einen sind Aktienindizes wesentlich einfacher zu replizieren als Bond-Indizes. Der Aktienmarkt ist transparenter, Aktien sind schlicht einfacher für ETF-Emittenten zu handeln. Sie sind ein festdefinierter Anteil an einem Unternehmen, dessen Wert der Aktienkurs unmittelbar widerspiegelt. Bei festverzinslichen Papieren kann der Emittent ein Unternehmen sein, aber eben auch ein Staat. Zudem weisen Bonds viele unterschiedliche Charakteristika aus, sie unterscheiden sich mit Blick auf den Kupon, Laufzeiten oder Seniorität - was unterschiedliche Herangehensweisen bei der Indexkonstruktion erfordert.
Zum anderen wird der Handel mit Aktien an der Börse abgewickelt, die Preisfindung ist in aller Regel transparent. Am Bond-Markt hingegen werden die Preise meist ausserbörslich, im sogenannten Over the Counter (OTC)-Geschäft zwischen zwei Marktteilnehmern, ausgehandelt.
Durch die einfacheren Strukturen am Aktienmarkt konnten Wissenschaftler auch leichter die Wirkung relevanter Faktoren wie Value, Momentum und Volatilität untersuchen und aufgrund der immensen technologischen Fortschritte Benchmarks weiterentwickeln. Dass nach diesen Benchmarks passive Produkte wie ETFs auf den Markt kommen würden, war klar.
Gewichtung nach Schuldenkapitalisierung ist keinesfalls "out"
Soweit die technische Seite. Auch wenn die meisten Anbieter bei der Entwicklung von alternativen Indexprodukten auf den Aktienmarkt fokussierten, gab es durchaus Emittenten, die Strategic Beta Obligationen-Produkte auflegten. Bei den meisten wurde darauf geachtet, diese nicht nach dem Prinzip der Schuldenkapitalisierung --- analog zur Marktkapitalisierungsgewichtung bei Aktien --- zu konstruieren. Das Marketing-Argument war naheliegend: Es sei nicht rational, in Bond-Emittenten mit der höchsten Verschuldung zu investieren. Das, so das eingängige Argument, sei hochriskant, da sich mit steigender Verschuldung die Ausfallgefahr erhöhe. Infolgedessen sei ein Investment in Emittenten mit einer möglichst tiefen Verschuldung besser. Eine simple Erkenntnis, die sich gut vermarkten lässt. Doch leider ist die Welt der Bonds nicht so einfach.
Zwar ist ein Index, der die allersolidesten Emittenten setzt, sehr defensiv. Aber es gibt viele Beispiele, in denen ein solches Vorgehen keineswegs rational ist. Denken Sie an die Schuldenkrise in der Eurozone, die vor gut drei Jahren ihren Anfang nahm: Jeder rational vorgehende Investor hätte Anleihen der - hoch verschuldeten - Peripherieländer übergewichten sollen in der wohlbegründeten Hoffnung, von den Rettungsmaßnahmen der Europäischen Zentralbank zu profitieren. Jeder Investor, der mit einer Indexstrategie auf sichere Emittenten setzte, hat eine deutlich niedrigere Rendite erzielt - und wäre damit keineswegs so “smart” gewesen, wie es die Namen seiner Investments suggerieren.
Zinsänderungsrisiko bisher nicht beachtet
Mittlerweile haben die ETF-Anbieter ihr Marketing angepasst. Sie stellen nun die Bonität der Emittenten in den Vordergrund, nicht mehr den Verschuldungsgrad. Und tatsächlich verspricht eine Kombination quantitativer und qualitativer Kriterien eine wesentlich bessere Möglichkeit, die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls einzuschätzen. Dennoch sind derart strukturierte Indizes recht defensiv.
Allen Verbesserungen zum Trotz wird das Potenzial von Obligationenprodukten - Indizes und ETFs - mit den herkömmlichen Strategic Beta Ansätzen nicht annähernd ausgereizt. Die zwei wichtigsten Faktoren für die Performance einer Anleihe sind das Zins- und das Kreditrisiko. Strategic-Beta-Indizes, die das Ausfallrisiko ausschließen sollen, zielen nur auf einen der beiden Faktoren ab, und das meist auch nur teilweise. Es wäre zu begrüßen, wenn bei der Entwicklung von Indizes auch das - sich verändernde - Zinsänderungsrisiko berücksichtigt würde.
Und letzten Endes darf ein neues Produkt nicht nur in der Theorie funktionieren, sondern muss auch in der Praxis eine attraktive Investitionsmöglichkeit darstellen. Solange diese Anforderungen nicht erfüllt werden, haben die Entwickler von Strategic-Beta-Produkten noch viel Arbeit vor sich.
