High-Yield-Papiere, im Volksmund auch Junk Bonds genannt, unterscheiden sich vor allem dadurch von klassischen Unternehmensanleihen, dass sie über eine geringere Bonität verfügen (S&P Rating < BBB, Moodys < Baa). Investoren werden für das höhere Risiko dieser Anlageform durch höhere Risikoaufschläge (Spreads) entschädigt, die umso größer ausfallen, je schlechter die Bonität und je länger die Laufzeit dieser Anleihen ist. High-Yield-Papiere weisen insgesamt auch eine geringere Liquidität als klassische Unternehmensobligationen auf, was sich vor allem in Krisenphasen negativ bemerkbar macht. Anleger sollten daher einen längerfristigen Anlagehorizont mitbringen.
High Yields versus Investment Grade -- und Aktien
In den letzten Jahren wurde das Eingehen von Risiken zumeist belohnt. Wir bei Morningstar haben untersucht, wie sich klassische Unternehmensanleihefonds und Euro-Staatsanleihefonds gegenüber den globalen und Euro-High-Yield-Anleihefonds geschlagen haben. Da die globalen Märkte von den USA dominiert werden und damit auch die Wertentwicklung des US-Dollar in die Betrachtung mit einfließt, führen wir zudem die währungsgesicherten Kategorien im Vergleich mit auf, um den Währungseffekt soweit wie möglich zu eliminieren.
Insgesamt gesehen hatten High-Yield-Anleihen in den meisten Jahren performance-technisch die Nase vorn und auch über fünf und zehn Jahre konnten sie gegenüber den meisten Anleiheinvestments überzeugen, wie die unteren Tabelle zeigt.
Tabelle: Nur 2008 fiel aus dem Rahmen
Anleger sollten aber die Risiken dieser Anlageklasse beachten, die sich nicht nur in einer höheren Volatilität, sondern auch in höheren absoluten Verlusten in Krisenphasen äußern kann. So haben Fonds für High-Yield-Anleihen im Krisenjahr 2008 währungsbereinigt im Schnitt fast 30% ihres Wertes eingebüßt. Im Portfoliokontext ist zu beachten, dass High-Yield-Papiere als Risiko-Assets gelten und in der Regel positiv mit anderen riskanten Anlageformen wie z.B. Aktien korreliert sind. Dass die Schwankungsintensität dieser Bond-Kategorie auch in freundlichen Jahren nicht ohne ist, zeigt die untere Tabelle.
Tabelle: Auch in freundlichen Jahren weisen High Yields hohe Risiken auf
1. Eckdaten des europäischen und globalen Hochzinsanleihenmarktes
Der globale Markt für Hochzinsobligationen wird von den USA dominiert, dem seit jeher größten Markt für High-Yield-Papiere, dessen Volumen um ein vielfaches größer ist als das des europäischen Marktes. Dies liegt vor allem darin begründet, dass die Finanzierung von Unternehmen über den Kapitalmarkt jenseits des Atlantiks nach wie vor weiter verbreitet ist als in Europa, wo der Refinanzierung durch Bankkredite eine größere Rolle zukommt. Zum Vergleich: Der High Yield Index von Bank of America / Merrill Lynch für die USA ist aktuell ca. 1,4 Bil. USD schwer und beinhaltet 2.285 Emittenten, während sein europäisches Pendant lediglich umgerechnet 370 Milliarden USD und 548 Schuldner umfasst.
Der Renditeabstand zu sicheren Anleihen (Im Jargon spricht man von „Spreads“) fallen aber aktuell für beide Märkte recht ähnlich aus. Anleger können derzeit bei EUR-High-Yield-Fonds mit knapp vier Prozent Rendite rechnen, globale Anleihen rentieren aufgrund des insgesamt höheren Zinsniveaus mit um die 6 Prozent mittlerweile deutlich darüber. Bei den Zahlen handelt es sich allerdings um Durchschnittswerte der entsprechenden Morningstar-Kategorien, so dass die Werte für einzelne Fonds, je nach Rating-Allokation und Laufzeit der Anleihen, differieren können.
2. Die Währung kann grossen Einfluss auf die Performance haben
Wichtigstes Unterscheidungskriterium der beiden Märkte ist zunächst die Währung, die, wie die Tabelle zeigt, großen Einfluss auf die Wertentwicklung der Fonds haben kann. Europäische Anleger tragen daher bei Anlagen in globalen High-Yield-Papieren auch ein Währungsrisiko, vor allem gegenüber Kursbewegungen des USD. In Krisenphasen hat die Entwicklung des US-Dollar die negative Entwicklung der globalen Fonds allerdings bislang in der Regel etwas abmildern können, deren Wertentwicklung normalerweise negativ mit Risikoassets korreliert ist. Nach wie vor kommt dem US-Dollar der Status eines sicheren Hafens in Krisenzeiten zu.
3. Auch die Branchenverteilung in den beiden Märkten unterscheidet sich signifikant
Die Zusammensetzung der High-Yield-Indizes unterliegt einer stetigen Veränderung, abhängig davon, welche Unternehmen gerade zu den aktivsten Emittenten gehören, doch waren in den letzten Jahren zwei Tendenzen auszumachen:
Im europäischen Markt hat der Anteil an nachrangigen Finanztiteln, bedingt durch die Einstufung dieser Papiere auf Sub-Investmentgrade oder das Aufkommen neuer Finanzierungsinstrumente wie Contingent Convertibles (CoCos) deutlich zugenommen. Mittlerweile ist der Anteil des Finanzsektors, der in der Zeit vor der Finanzkrise kaum eine Rolle spielte, bereits auf fast ein Viertel des Marktes angewachsen.
Dies stellt Investoren vor neue Herausforderungen, da bei dieser Art von Papieren neben der Bonität des Emittenten auch die Ausgestaltung der Anleihebedingungen eine große Rolle spielt. Im Insolvenzfall steht der Gläubiger bei nachrangigen Papieren bei der Verwertung der Vermögenswerte grundsätzlich hintenan, zudem können, je nach Ausgestaltung der Bedingungen, auch ohne dass es zur Insolvenz kommt, Zinszahlungen ausfallen oder der Nominalwert der Anleihen heruntergesetzt werden, wenn das Unternehmen Verluste erwirtschaftet. Bei CoCos hat der Emittent zudem die Möglichkeit, die Anleihen in Aktien zu tauschen, wobei der Anleger dafür zwar mit einer höheren Risikoprämie entschädigt wird, in Krisenphasen aber ein deutlich höheres Risiko trägt als bei klassischen High-Yield-Papieren.
Eine ganz andere Tendenz ist auf dem US-Markt zu beobachten. Während der Anteil der Finanzbranche an den bekannten Indizes nur ca. 10% beträgt, hat der Anteil der Emissionen von Unternehmen im Energiesektor in den letzten Jahren stetig zugenommen und beträgt aktuell im BofA Merrill Lynch US High Yield Index ca. 15 Prozent. Der in den letzten Monaten stark gefallene Ölpreis hat vor allem Auswirkungen auf die Unternehmen des Energiesektors, während andere Branchen davon profitieren. Während vor allem die kapitalintensiveren, kleineren Unternehmen aus dem Bereich Exploration & Förderung leiden, sind Unternehmen aus dem Erdgassektor, die derzeit die größeren Emittenten sind, weniger stark betroffen, da sie zu günstigeren Kosten produzieren können. Ihre Gewinne werden aber ebenfalls von der Entwicklung der Energiepreise beeinflusst. Anleger sollten daher die Entwicklung dieses Sektors und vor allem dessen Anteil an den US-High-Yield-Indizes im Auge behalten.
Der höhere Anteil an Energieunternehmen ist auch ein Grund dafür, dass US High Yields von der Marktkorrektur im Herbst letzten Jahres insgesamt stärker getroffen wurden als europäische, wie aus der unteren Grafik, die, jeweils in der lokalen Währung, die Performance der beiden großen High-Yield-Indizes ausweist.
Grafik: Euro High-Yield-Bonds hatten 2014 die Nase vorn
Ausblick
Im nächsten Teil unseres Artikels über High-Yield-Obligationen betrachten wir die Fonds dieses Sektors etwas genauer und untersuchen, wie sie sich bislang gegenüber den Indizes und der Konkurrenz aus dem ETF-Lager geschlagen haben.
