Oft werden wir Morningstar Fondsanalysten gefragt, ob wir bestimmte Ansätze (Value vs. Growth, aktiv gemanagt vs. benchmarkorientiert) grundsätzlich für besser halten als andere und ob dies in unseren Bewertungen von Fonds eine Rolle spielt. Die Antwort ist nein; wir achten darauf, ob ein Anlagestil sinnvoll, klar definiert und replizierbar ist, ob er effektiv umgesetzt wird und sich im Portfolio widerspiegelt. Mit diesen Kriterien versuchen wir, in jeder Kategorie die Fonds zu identifizieren, die über einen Wettbewerbsvorteil gegenüber ähnlichen Strategien verfügen. Dieser Wettbewerbsvorteil manifestiert sich nicht zuletzt in einem soliden Risikomanagement.
In der Analyse von Rentenfonds heisst das, dass wir bestimmte Risikofaktoren im Portfolio bei jeder Analyse in Betracht ziehen. Zwei wesentliche Rendite- und Risikoquellen für Anleiheninvestoren sind das Kreditrisiko und das Zinsänderungsrisiko (Duration). Ersteres bezieht sich auf die Wahrscheinlichkeit, dass ein Emittent seine finanziellen Verpflichtungen nicht erfüllen kann; letzteres auf die Sensitivität einer Anleihe bzw. eines ganzen Portfolios gegenüber Zinsänderungen. Anhand der Morningstar Anleihen Style Box, die Morningstar für jeden Anleihenfonds bei Vorliegen der relevanten Daten erstellt, können Anleger grob einschätzen, wieviel Risiko ein Fonds in beiden Hinsichten nimmt.
Wir sehen es nicht automatisch kritisch, wenn ein Rentenfonds mehr als andere Mitbewerber in risikoreiche Wertpapiere investiert. Jedoch versuchen wir, uns ein möglichst detailliertes Bild des Risikoprofils eines Fonds zu machen, denn wir wollen keine Fonds empfehlen, mit denen Anleger eine böse Überraschung erleben könnten. Vor allem im Anleihenbereich, wo die Liquidität und Transparenz am Markt teils deutlich geringer ist als bei Aktien, kann ein gutes Risikomanagement entscheidend sein. Wir suchen nach Managern, die sich der von ihnen eingegangenen Risiken bewusst sind und die geeignete Systeme zur Risikoanalyse und –kontrolle verwenden.
Vertrauen dank ausgewiesenen Experten im Research
Wenn ein Rentenfonds viel Kreditrisiko eingeht, heisst das meistens, dass das Management viel in Unternehmen investiert, die eine niedrige Bonität haben und/oder Anleihen kauft, die eine nachrangige Position in der Kapitalstruktur eines Unternehmens aufweisen. Hier ist die Finanzanalyse von einzelnen Emittenten wichtig, denn das Management muss unter anderem einschätzen können, welche Unternehmen das Potenzial haben, ihre Verpflichtungen (auch entgegen der Markterwartung) zu erfüllen oder sogar ihre finanzielle Lage zu verbessern. Gleichzeitgig muss das Fondsmanagement für den schlimmsten Fall (eine Insolvenz) vorbereitet sein, indem es weiss, welche Emissionen durch welche Vermögenswerte gesichert sind. Deswegen halten wir es für wichtig, dass ein Fonds, der in Anleihen mittlerer oder niedriger Bonität investiert, sich auf ein solides Kreditanalystenteam stützen kann.
Manager Stephan Ertz und sein Unternehmenanleihenfonds UniEurorenta Corporate bilden ein gutes Beispiel. Ertz investiert viel in nachrangigen Anleihen europäischer Unternehmen und Banken, die von konservativeren Fonds eher gemieden werden. Diese Anleihen beinhalten ein relativ hohes Kreditrisiko, weil sie im Insolvenzfall Senioranleihen untergeordnet werden; in der Regel bieten sie daher auch einen höheren Risikoaufschlag.
Trotzdem verfügt der Fonds über ein Morningstar Analyst Rating von Bronze, da wir meinen, dass der Manager bei diesem Fonds ein solides Risikomanagement etabliert hat. Seit seiner Ankunft im Jahr 2007 hat Ertz die Kapazitäten der Union im Bereich Fundamentalanalyse und Risikomanagement ausgebaut. Unter anderem hat er den Prozess für die Bewertung einzelner Emittenten besser strukturiert und in den letzten Jahren Systeme eingeführt, um die Liquidität einzelner Holdings zu beobachten. Diese Anpassungen haben zu verbesserten Risikokennzahlen beigetragen; in schwächeren Marktphasen wie der Euro-Krise im Sommer 2011 konnte der Fonds trotz seines höheren Nachranganteils mit der Konkurrenz mithalten. Unser Bonze Rating bringt unsere Überzeugung zum Ausdruck, dass der Manager in der Lage ist, Probleme rechtzeitig zu erkennen und das Portfolio anzupassen, bevor die Risiken sich in überdurchschnittlichen Verlusten niederschlagen.
Wer Erfolg hat, darf auch gerne aus der Reihe tanzen
Was das Management der Duration angeht, gibt es verschiedene Ansätze. Die Duration eines Fonds misst die Sensitivität des Portfolios zu einem (oder mehreren) Zinssätzen. Fonds, die eine längere Duration haben, können stärker schwanken, wenn eine Notenbank den Zinssatz ändert oder wenn sich die Nachfrage am Markt für fest verzinsliche Wertpapiere ändert. Manager, die eine aktive Durationsstrategie verfolgen, passen die Duration eines Portfolios an, um solche Marktbewegungen zu antizipieren und daraus einen Gewinn zu erzielen oder Verluste zu begrenzen.
Auch hier legen wir besonderen Wert darauf, dass die eingegangenen Risiken den Kapazitäten des Managers und des Teams entsprechen. Manager, die aktive Durationswetten eingehen, versuchen, die zukünftigen Bewegungen der Zinskurve zu prognostizieren. Sie benötigen ein umfassendes Verständnis der globalen Geldpolitik und anderer Makrofaktoren. Wo diese Ressourcen vorhanden sind und das Team über einen erfolgreichen Track Record verfügt, begrüssen wir es, wenn ein Fonds in Bezug auf die Duration oder Kurvenpositionierung von der Benchmark erheblich abweicht.
So sehen wir die Strategie beim PIMCO GIS Total Return Bond Fund trotz des vor kurzem stattgefundenen Weggangs von Bill Gross dieser Hinsicht weiter positiv. Der Fonds wird seit Gross‘ Wechsel zu Janus von einem erfahrenen dreiköpfigen Managerteam (zu dem auch der Inflationsexperte Mihir Worah zählt) gesteuert. Sie gehören dem internen Investmentkomitee an, das mehrere versierte Makroexperten umfasst. Angesichts der umfangreichen Researchkapazitäten, die hinter der Durationsstrategie stehen, sowie der quantitativen Ressourcen, auf die sie zurückgreifen, schätzt Morningstar den Fonds weiterhin als überdurchschnittlich ein. Obwohl er sein Gold-Rating eingebüsst hat, empfehlen wir den Fonds immer noch mit einem Rating von‘ Bronze‘.
Research-Ressourcen effizient einsetzen
In Fällen, wo die Research-Kapazitäten eher begrenzt sind, begrüssen wir es, wenn Manager bewusst auf signifikante Makrowetten verzichten, um sich auf die Bereiche zu konzentrieren, in denen sie einen Mehrwert erwirtschaften können. Zum Beispiel arbeitet Ernst Konrad, der Manager des mit ‚Bronze‘ bewerteten Mischfonds Phaidros Funds – Balanced (in der Schweiz nicht zum Vertrieb zugelassen), in einem fünfköpfigen Team, das sich auf Aktien und Anleihen spezialisiert. Angesichts der überschaubaren Researchkapazitäten verzichtet der Manager auf Durationswetten im Anleihenteil des Portfolios und fokussiert sich stattdessen auf die Sektorenallokation und die Einzeltitelauswahl, wo er bisher einen soliden Track Record aufbauen konnte.
Die Risiken, die wir bei einer Rentenstrategie in Betracht ziehen, hören hiermit nicht auf—Leverage, Derivateeinsatz, Währungsrisiken und andere Faktoren spielen je nach Ansatz ebenfalls eine wesentliche Rolle. Wichtig zu wissen ist, dass wir nicht das Eingehen von Risiken per se kritisch sehen, sondern mangelndes Risikobewusstsein und –kontrolle.
