„Schwellenländer im Stress“, lautete unsere Bestandsaufnahme zu Schwellenländer-Anlagen vor wenigen Wochen (lesen Sie hier weiter). Nicht nur die Ankündigungen der US-Notenbank im Frühsommer, ihre extrem expansive Geldpolitik zurückzufahren, sondern auch die niedrigeren Wachstumsprognosen für die Schwellenländer hatten dem Optimismus der Anleger einen Dämpfer versetzt. Sowohl Aktien als auch Anleihen aus den Entwicklungsländern mussten empfindliche Kursverluste hinnehmen.
Aktien sind heute deutlich attraktiver geworden. Und Bonds?
Die Bewertungen von Schwellenländer-Aktien sind inzwischen deutlich attraktiver geworden. Zum Vergleich: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt im S&P 500 bei 15,2, beim MSCI Japan bei 14,4 und beim MSCI Europe bei 13,9. Deutlich vergünstigt haben sich die Bewertungen von Schwellenländer-Aktien. Im Schnitt liegt das geschätzte KGV im MSCI Emerging Markets derzeit bei 11,1.
Außerdem sprechen die nach wie vor hohen Mittelabflüssen von Privatinvestoren aus Emerging Markets Aktienfonds – sowohl global wie regional anlegende als auch aus Länderprodukten – für eine antizyklische Einstiegsgelegenheit bei Aktien.
Bei Emerging Market Bonds sind wir mit Blick auf Anleihen skeptisch: Das verlangsamte Wirtschaftswachstum, das in manchen Ländern von hoher Inflation begleitet wird sowie die fortwährend hohen Kapitalabflüsse stellen die These in Frage, wonach die Kursverluste bei Bonds als Kaufchance zu werten sind. Stichwort Inflation: Im Gegensatz zu Sachwertanlagen – und dazu gehören Aktien - bieten Nominalwert(Bond)-Anlagen keinen Schutz vor der Teuerung.
Wo stehen Schwellenländer-Bonds heute, jetzt, wo die FED zurückgerudert ist und das Ende von QE3 in mehr oder weniger weite Ferne gerückt ist? Die Abflüsse aus Schwellenländer-Bond-Fonds haben sich im dritten Quartal fortgesetzt. Besonders betroffen waren Fonds, die auf lokale Währungen setzen. Sie mussten im dritten Quartal europaweit Abflüsse von 2,97 Milliarden Euro hinnehmen, und auch im September war das Momentum der Abflüsse – gemessen haben wir gut eine Milliarde Euro – hoch.
Weniger hart traf es Fonds, die in Dollar-Anleihen investieren. Sie büßten im dritten Quartal 1,92 Milliarden Euro an Abflüssen ein, konnten im September allerdings erstmals seit Mai positive Nettozuflüsse – 303 Millionen Euro – verbuchen. Privatanleger befinden sich per Saldo nach wie vor zwar auf dem Rückzug, von einer Fluchtbewegung lässt sich aber nicht sprechen.
Wir sind die großen Fragen, die Anleger bewegen, mit den Schwellenländer-Experten von vier Fondshäusern durchgegangen, die besonders stark im Segment Schwellenländer-Bonds vertreten sind: Pictet, JPMorgan, PIMCO und Franklin Templeton. Was haben die Experten auf unsere Thesen und Fragen geantwortet? Ein Überblick in vier Kapiteln.
Wie stark hängen Emerging Markets an der FED?
Kapital eins: Angesichts der Abhängigkeit vieler Schwellenländer von den Geldflüssen aus den entwickelten Ländern haben wir die vier Asset Manager mit einer naheliegenden These konfrontiert: Auch wenn die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm vorerst nicht reduzieren wird, ist die Richtung im Prinzip klar: Die Zeit des billigen Geldes ist endlich, und die Renditen von US-Staatsanleihen – der Leitmarkt für Schwellenländer-Bonds - werden in den nächsten Monaten eher steigen als fallen. Somit werden Investoren aus dem Westen – vor allem aus den USA – lukrativere Anlagemöglichkeiten finden als in Schwellenländer-Bonds. Diese werden weiter latent bzw aktuell unter Druck bleiben.
Dieser These widerspricht JPMorgan Asset Management. „Es ist keinesfalls ausgemachte Sache, dass in den nächsten sechs bis zwölf Monaten die Renditen von US-Staatsanleihen deutlich steigen werden“, sagt Robert Stewart, Managing Director und Schwellenländer-Experte. Das US-Haus hält es zwar für möglich, dass die richtungsweisenden zehnjährigen Treasuries in den kommenden Monaten zeitweilig bei 3,25 Prozent rentieren könnten. Allerdings verlaufe die Erholung der US-Wirtschaft anämisch, so dass eine Abkehr der FED von ihrer expansiven Linie – zumal unter der kommenden Chefin Janet Yellen – unwahrscheinlich sei. „Die Suche nach Renditen auf der Anleiheseite geht weiter, und davon werden auch Schwellenländer-Bonds profitieren“, so Stewart.
Auch Pictet Asset Management sieht die Bedingungen für einen weiteren substanziellen Renditeanstieg nicht gegeben. „Der Renditeanstieg von 1,7 auf derzeit 2,6 Prozent ist immer noch bemerkenswert“, erinnert Walter Liebe, Senior Investment Advisor. Entwarnung will das Schweizer Haus freilich nicht geben: „Trotz der mittel- bis langfristigen Attraktivität der Anlageklasse gehen wir davon aus, dass die Phase der Volatilität noch nicht vorüber ist. Der tatsächliche Beginn des US-Liquiditätsentzugs kann noch einmal für ein Aufflammen der Mittelabflüsse aus den Emerging Markets sorgen“, dämpft Pictet den Optimismus.
Tatsächlich können auch zwischenzeitige Volatilitäten hohe Kursverluste auslösen. Wir erinnern uns, dass bereits ein Anstieg der zehnjährigen US-Anleihen auf knapp drei Prozent zum Ausverkauf von Schwellenländer-Bonds beigetragen hat. Ein erneuter Anstieg von heute 2,6 auf 3,25 Prozent könnte ähnliche Verwerfungen mit sich bringen.
Steigen die US-Zinsen im Zuge der Konjunkturerholung, wird das positiv für Schwellenländer-Bonds sein. Werden Bonds indes neu bewertet, wird es schwierig.
Bei PIMCO geht man indes über kurz oder lang von einem Zinsanstieg in den USA aus. Wie die Folgen für Emerging Bonds ausfallen, hänge indes von der Situation in den USA ab. „Steigen die Zinsen im Zuge einer Konjunkturerholung, wird das positiv für Schwellenländer-Bonds sein, weil das mit einer Expansioin der globalen Wirtschaft einhergeht und der Risikoappetit der Anleger dann steigen sollte“, so Anton Dombrovsky, Emerging-Markets-Produktmanager. Kommt der Zinsanstieg indes infolge einer Neubewertung des Bond-Marktes, müsse man als Investor nuancierter agieren. „In dem Fall würden wir lokale Bonds aus Ländern mit starken Fundamentaldaten bevorzugen, da in einem derart schwierigen Umfeld diese attraktive, reale Renditen bieten“.
Franklin Templeton setzt die Politik der US-Notenbank wiederum in einen globalen Kontext. Hier stünden die Zeichen auf Expansion. So impliziere die Tatsache, dass die Bank of Japan im Rahmen der „Abenomics“-Doktrin weiter Anleihen kaufe und die Europäische Zentralbank angekündigt habe, die Zinsen auf absehbare Zeit niedrig zu halten, eine Fortsetzung der Liquiditätsschwemme. „Diese Liquidität wird vermutlich auch ihren Weg in Schwellenländer mit guten Fundamentaldaten finden“, so das Emerging-Markets-Team bei Franklin Templeton.
Globale Liquidität versus Anlageliquidität?
Kapital zwei: Dass die Notenbanken weltweit die geldpolitischen Zügel locker halten, ist das eine. Das andere ist, dass Anleger weltweit nach wie vor per Saldo Geld aus den Schwellenländern abziehen. Viele Schwellenländer sind auf die Geldflüsse aus dem Ausland angewiesen, um ihre Leistungsbilanzdefizite auszugleichen. Seit Anfang des Jahres haben die Währungen Südafrikas, Indiens, Argentiniens, Ägyptens und Brasiliens deutlich über zehn Prozent gegenüber dem Euro nachgegeben.
Viele Länder müssen ihre - durchaus beachtlichen - Fremdwährungsreserven zur Stützung ihrer leidenden Währungen verwenden bzw. haben die Leitzinsen erhöht. Gerade letzteres könnte das Wachstum weiter dämpfen und so eine Spirale in Gang setzen, die schlussendlich auch auf die Realwirtschaft überschwappen könnt. Wie schätzen die Experten diese Gefahr ein?
„Wir sehen keine Gefahr einer akuten Liquiditätskrise. Renten-Emissionen in lokalen Währungen spielen eine weitaus größere Rolle als früher, so dass Leistungsbilanzsalden eine geringere Rolle spielen“, sagt Liebe von Pictet. Auch Stewart von JPMorgan sieht die Liquiditätslage nicht als kritisch an. „Natürlich sind die Spreads im Sommer unter Druck geraten, aber wir hatten auch dann keine Probleme, in Ländern wie Mexiko, Türkei oder Chile zu handeln. Schwieriger war die Situation eher in Ländern wie Indonesien", so der JPMorgan-Experte.
„Die Sorgen vor einer Liquiditätskrise waren übertrieben“, sekundiert Franklin Templeton. Die Experten fügen hinzu: „Selbst wenn die US-Notenbank ihr Anleihenkaufprogramm zurückfahren sollte, wird die Liquidität nicht austrocknen – allenfalls wird das Tempo von Neuanlagen gedrosselt“. PIMCO wiederum führt die wachsende Bedeutung der Schwellenländer für Investoren in den Industrieländern als Grund für eine stabile Liquiditätslage auf. „Nur etwa zehn Prozent der Bond-Investments weltweit sind in Schwellenländern allokiert, obwohl sie bereits die Hälfte der globalen Wirtschaftsleistung auf sich vereinen“, hebt Dombrovsky hervor.
Unisono halten allerdings alle befragten Experten fest, dass die großen Brokerhäuser angesichts der Tendenz zur Bilanzverkürzung bei den großen globalen Banken längst nicht mehr wie früher Bonds auf die eigenen Bücher nehmen und so für üppige Liquidität sorgen. Wenngleich nicht von einem Austrocknen des Markets gesprochen werden könne, sei der Konsolidierungskurs der Banken ein negativer Einflussfaktor auf die Liquidität.
Im zweiten Teil des Artikels kommen wir zur Frage nach den Fundamentaldaten in den Schwellenländern und ihrem Einfluss auf das Emerging-Bonds-Segment. Lesen Sie hier weiter.
