„The trend is your friend“, „die Hausse nährt die Hausse“, „was gut ist bleibt gut“. Sie alle kennen diese und ähnliche Börsianer-Sprüche. Dahinter steht – vereinfacht gesagt - die Annahme, dass Aktien bzw. Wertpapiere, die in der Vergangenheit gut gelaufen sind, auch in Zukunft überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften werden. Man spricht vom so genannten „Momentum-„ oder „Autokorrelationseffekt“. Im Gegensatz zu so manchen Börsenstrategien, die unter Tradern kursieren (und allenfalls die Banken reich machen), handelt es sich beim Momentum-Effekt um ein real existierendes Phänomen, das mehrfach empirisch nachgewiesen wurde.
Wir wollen in einer mehrteiligen Serie dem Momentum-Effekt nachgehen. Wir erklären im ersten Schritt, was es damit auf sich hat, untersuchen danach unterschiedliche Momentum-Strategien, bauen mit ETFs ein Trendfolger-Portfolio nach und fangen zum Schluss Stimmen prominenter Fondsmanager zu den aktuellen Entwicklungen bei Trendfolgern ein.
Im Labor zeigen Momentum-Strategien hohe Outperformance
Kommen wir zunächst zu den Basics. Am besten erforscht ist der Momentum-Effekt beim US-Aktienmarkt, der die längste und zuverlässigste Datenhistorie aufweist. Die Behavioural Finance Group an der Uni Mannheim hat in einer aktuellen Studie einige Untersuchungen zum Momentum-Effekt zusammengefasst.* Demnach werden typischerweise in wissenschaftlichen Experimenten die größten Gewinner- und größten Verlierer-Aktien eines Marktes in einer gegebenen Periode zu je einer Gruppe bzw. einem Portfolio zusammengefasst. Das Gewinnerportfolio wird gekauft, das Verliererportfolio leer verkauft. Eine derartige Long-Short-Strategien hätte zwischen 1927 und Dezember 2011 einen Momentum-Effekt von 1,21% pro Monat ergeben. Die Sharpe Ratio habe bei 0,52 gelegen, gegenüber 0,4 für den gesamten Markt.
Viele Kapitalmarktexperten hören so etwas höchst ungern. Der Momentum-Effekt ist gewissermaßen der Stachel im Fleisch der Verfechter der These, wonach Kapitalmärkte effizient sind. Sie vertreten die Meinung (die viel für sich hat), dass sich kein Anleger auf systematische Art Informationsvorteile gegenüber anderen Investoren verschaffen kann, die ihm eine nachhaltige Outperformance ermöglichen. Alle verfügbaren Informationen sind demnach bereits in den Kursen eines Wertpapiers enthalten. Nicht zuletzt erklärt die Effiziente-Märkte-These, warum aktive Fondsmanager es selten schaffen, die Märkte, in denen sie sich bewegen, auf lange Sicht risikoadjustiert zu übertreffen (lesen Sie hier mehr).
Woher kommt der Momentum-Effekt?
Interessant ist dabei, dass die Gründe für den Momentum-Effekt umstritten sind. Besonders weit vorangekommen in der Erklärung des empirischen Phänomens sind die Vertreter der Verhaltensökonomie. Verantwortlich für den Effekt könnte laut der Studie der Uni Mannheim eine Kombination aus Selbstüberschätzung und Wahrnehmungsfehlern sein: „Investoren suchen besonders nach Bestätigung für ihre eigene Einschätzung und treiben durch diese einseitige Ausrichtung die Preise zweitweise unberechtigt stark nach oben oder unten: Gewinner bleiben Gewinner, Verlierer bleiben Verlierer“. Bei Aktien von Unternehmen, die in den Medien stark vertreten sind, trete der Momentum-Effekt besonders stark auf, so die Mannheimer weiter.
Doch auch lupenreine Vertreter der These von den effizienten Märkten suchen nach Erklärungen. Burton G. Malkiel von der Universität Princeton kommt in seinem Standardwerk „A Random Walk Down Wall Street“ zum Schluss, dass die Informationsverarbeitung der Anleger nicht sofort, sondern zeitverzögert abläuft und der Momentum-Effekt insofern rational aus der verzögerten Reaktionsfähigkeit der Marktteilnehmer abzuleiten ist.
Andere Erklärungsansätze wiederum sehen saisonale Schwankungen von Aktienrenditen als Auslöser. Demnach sei der Momentum-Effekt besonders stark in den Quartalsendmonaten ausgeprägt, vor allem im Dezember und bei Aktien, die häufig in den Portfolios institutioneller Investoren vertreten seien. Hinter diesem, auch als „window dressing“ umschriebenen Phänomen steht die Praxis von Vermögensverwaltern, Gewinner-Aktien nachzukaufen. Allerdings stellt sich hier die Frage, ob diese Ursache nicht auch verhaltensökonomisch mit dem Herdentrieb der Anleger erklärt werden kann, der für den einzelnen Investor durchaus rationale Gründe haben mag, im Ergebnis aber höchst irrational wirkt.
Anlagestrategie wider die menschliche Logik
William J. Bernstein, Autor des Standardwerks „Die intelligente Asset Allocation“, hat die Irrationalität des Momentum-Phänomens mit folgendem Gleichnis illustriert: In einer kleinen Stadt gibt es nur einen Einzelhändler. Der Inhaber des Geschäfts leidet unter einer manisch-depressiven Persönlichkeitsstörung. In seinen manisch-fröhlichen Phasen setzt er die Preise seiner Waren herauf, bei depressiven Schüben senkt er die Preise. Rational handelnde Kunden würden gezielt dann kaufen, wenn der Geschäftsmann unter Depressionen leidet und möglichst sparsam in seinen manischen Phasen agieren. Der Momentum-Effekt, so Bernstein, impliziert ein gegenteiliges Vorgehen: Man kauft dann, wenn es teuer wird und nicht dann, wenn die Preise niedrig sind.
Gänzlich ablehnend steht Malkiel trendfolgenden Anlagekonzepten gegenüber, die den Momentum-Effekt in die Tat umsetzen. Auch wenn er – extrem widerwillig – zugesteht, dass es Momentum-Märkte gibt, bestreitet er, dass derartige Strategien in der Praxis eine bessere Rendite erzielen könnten als ein statisches Buy-und-Hold-Portfolio. Kritiker machen in der Tat immer wieder darauf aufmerksam, dass die meisten Simulationen zur Performance von Momentum-Strategien unter Laborbedingungen stattfinden und Faktoren wie Transaktionskosten oder Steuern vernachlässigt werden.
In den Orkus gehebelt: Die Tücken von Long-short-Strategien
Übrigens haben die Verfechter der effizienten Märkten ein interessantes Schlupfloch gefunden: Der Momentum-Effekt könne demzufolge nichts anderes sein als eine Prämie für ein nicht erkanntes Risiko. „Momentum als einfache Strategie kann funktionieren. Bis auf manchmal. Und das ist die Crux. Wenn es nicht klappt, dann kann es furchtbar danebengehen“, sagt Professor Martin Weber von der Universität Mannheim. Insbesondere Long-Short-Strategien bergen das Risiko so genannter „Momentum-Crashs“. Eine Studie der Universität Columbia etwa hat für den März 2009 einen Einbruch von fast 40% ergeben.
Diese Annahme sollten wir im Hinterkopf behalten, wenn wir in den folgenden Teilen unserer Trendfolge-Serie Momentum-Strategien vorstellen. Long-short-Ansätze sind ohnehin nichts für schwache Nerven, könnten bei Trendfolgern darüber hinaus stark zerstörerisch wirken. Es gilt also die Gefahr starker Draw-downs bei direktionalen Momentum-Strategien mit dem Einsatz von derivativen Hebeln zu beachten (die bei Publikumsfonds freilich eher selten zu finden sind).
Auch Momentum ist nicht vor Voodoo-Ideen gefeit
So weit, so gut. Wir haben also gelernt, dass es den Momentum-Effekt gib, auch wenn es noch ungeklärte Fragen zu den Ursachen und zur Reichweite gibt. An dieser Stelle sei nun auch kurz auf die Frage nach der Prognosefähigkeit derartiger Modelle eingegangen. Hier kommen die Charttechniker ins Spiel. Diese Gruppe von Momentum-Investoren nimmt für sich in Anspruch, aus bestimmten Formationen und Kurslinien Trendbrüche bzw. –bestätigungen antizipieren zu können. Damit gehen sie deutlich weiter als herkömmliche Momentum-Investoren, welche das empirische Phänomen zwar in eine Investment-Strategie gießen, aber bekennende ignoranten sind, was die zukünftige Entwicklung anbelangt. Sie können einen Trend nachzeichnen, nehmen aber nicht Anspruch, seine Dauer prognostizieren zu können.
Gewissermaßen verlassen wir bei den Charttechnik0ern den – einigermaßen - sicheren Boden der Erkenntnis und begeben uns auf höchst spekulatives Terrain. Der Anspruch, anhand der Kurslinien der Vergangenheit die Zukunft vorherzusagen, erscheint abenteuerlich. Haben Charttechniker die LTRO- oder OMT-Programme der EZB im Vorfeld mit ihren Linealstrichen antizipiert und so die nachfolgenden Aktien-Aufschwünge mitgenommen? Die meisten Wissenschaftler und praktizierenden Trendfolger verbannen die Chart-Technik in das Reich der Mythen und Legenden. Wir wollen keine gleichermaßen heiße wie fruchtlose Debatte über Sinn und Unsinn der Charttechnik aufrollen. Wir begnügen uns mit der Feststellung, dass die Charttechnik und Momentum-Strategien nicht unbedingt komplementär sind, auch wenn sie – jeder auf seine Weise! - die Vergangenheit in die Zukunft extrapolieren.
Zum Schluss sei ein nicht zu unterschätzendes Problem von Momentum-Strategien erwähnt, das trivial klingt, aber dennoch einen Vorgeschmack auf die nächsten Artikel unserer Trendfolgeserie gibt: Bleibt der Trend aus, dann haben Investoren in Trendfolgestrategien das Nachsehen. Der Trend ist also dein Freund; schaukeln die Märkte allerdings ziellos hin und her, geht dem Anleger der Freund verloren – und er weiß nicht, wann er wiederkommen wird. Wer von der Schönheit der klaren, kräftigen Langfristtrends beeindruckt ist, sollte sich vergegenwärtigen, dass auch diese Trendphasen zwischenzeitliche, quälend lange Durststrecken in Gestalt von volatilen Seitwärtsmärkten enthalten.
Im nächsten Artikel unserer Serie zu Trendfolgern werden wir einige Momentum-Strategien vorstellen.
* H. Jacobs und M.Weber: Aktuelle Erkenntnisse zum Momentum-Effekt (Behavioral Finance Band 22), Mannheim 2012
