Kapitalanleger haben eine niedrige Toleranzschwelle für Risiken. Investoren schmerzen Verluste stärker, als dass spiegelbildliche Gewinne sie zufrieden stellen würden. Wir sind jüngst diesem Phänomen auf die Spur gegangen und haben uns dafür statistischer Methoden bedient, um die Folgen dieser Anleger-Affekte verstehen zu können. Hintergrund ist, dass die üblichen Performance-Daten wenig über die „wahrgenommene“ Rendite aussagen. Eine hochvolatile Kapitalanlage verursacht dem durchschnittlichen Anleger derartig viel Stress, dass im schlimmsten Fall eine positive Performance in einen gefühlten Verlust umschlagen kann (lesen Sie hier mehr).
In volatilien Märkten weichen Anleger europaweit zunehmend auf gemischte Fonds aus. Man delegiert heute zunehmend die Verantwortung für den richtigen Aktien-Obligationen-Mix an seinen Fondsmanager. Bis Ende Oktober haben laut Morningstar-Daten Anleger europaweit 20,4 Milliarden Euro in gemischte Anlagefonds investiert. Derweil wurden von Januar bis Oktober netto 17,6 Milliarden Euro aus Aktienfonds desinvestiert. Die Risikoaversion ist also gross.
Wir wollten nun wissen, ob aktiv verwaltete Fonds, die Aktien und Obligationen mischen, Verluste in schwierigen Marktphasen abfedern und dafür in guten Zeiten Gewinne an den Aktienmärkten mitnehmen. Dafür haben wir die 3 Schweizer Morningstar-Kategorien „CHF Aggressive Allocation“, „CHF Moderate Allocation“ und „CHF Cautious Allocation“ näher auf ihr Rendite-Risiko-Profil untersucht. Aggressive Mischfonds weisen typischerweise Aktienquoten von über 65% auf. Ausgewogene Fonds haben eine Aktienquote zwischen 35 und 65%, die Gruppe der defensiven Mischfonds hat eine maximale Aktienquote von 35%.
3 Allocation-Fondsgruppen unter die Lupe genommen
Auf den ersten Blick zeigt sich ein ernüchterndes Bild: In den vergangenen 12 Monaten lagen die Renditen aller 3 Kategorien deutlich unter der Performance ihrer Benchmarks. Die rot unterlegten Felder in der unteren Tabelle signalisieren, dass die Performance der Kategorie-Durchschnitte unter der jeweiligen Index-Rendite lag (eine grüne Unterlegung hätte eine Outperformance signalisiert).
Tabelle: Mischfonds haben die Hausse seit Ende 2011 verpasst
Am schlechtesten schnitten Aggressive Mischfonds ab, die im Durchschnitt 8,8 Prozentpunkte hinter der Benchmark lagen, die sich zu 60% aus dem Index MSCI World Free und zu 40% aus dem Swiss Government Bond Index zusammensetzt.
Nicht viel besser sah es bei den Mischfonds mit ausgewogener (moderater) Allocation aus. Diese Fondsgruppe schloss 7,7 Prozentpunkte schlechter als eine 50:50-Aktien-Obligationen-Benchmark in den vergangenen 12 Monaten ab. Relativ gut konnten sich indes defensive Produkte behaupten, wobei auch sie um knapp 2,5 Punkte hinter der Benchmark lagen. Unter dem Strich bleibt die Erkenntnis: Insgesamt haben Mischfonds die Hausse der letzten 12 Monate verpasst.
Aktive Fondsmanager sind nicht frei von menschlichen Affekten
Natürlich lässt sich argumentieren, dass das vergangene Jahr schwere Kost für Fondsmanager war. Jeden Risk-on- und Risk-off-Trend an den Märkten einzufangen, war angesichts der Sprunghaftigkeit der Märkte eine Herausforderung. Wir erinnern uns: Auf die Eskalation der Euro-Krise bis November 2011 folgte die Erleichterung über das Banken-Rettungsprogramm der Europäischen Zentralbank (LTRO I und II). Die Freude währte allerdings nicht lange: Ab Mitte März dieses Jahres sackten die Aktienkurse europaweit bereits wieder ab, und im Sommer erreichte die Verunsicherung erneut einen Höhepunkt. Das Blatt wendete sich erneut, als EZB-Präsident Mario Draghi Ende Juli das Bekenntnis abgab, den Euro „um jeden Preis“ retten zu wollen. Bis Ende Oktober, dem Ende unserer Untersuchung, schossen die Aktienkurse erneut nach oben. Der DAX und Euro STOXX 50 erreichten ihre Hochs Mitte September, der SMI kletterte unverzagt bis Mitte Oktober und erreichte vor wenigen Wochen den höchsten Stand seit dem Frühjahr 2010.
Doch wie sah das längerfristige Bild bei Schweizer Mischfonds aus? Wir haben den Betrachtungszeitraum auf 3 Jahre ausgeweitet und dabei nicht nur Rendite-, sondern auch die Risikofaktoren Volatilität und den maximalen Verlust miteinbezogen. Darauf aufbauend haben wir dann die Sharpe Ratio berechnet, die den Mehrwert einer Kapitalanlage gegenüber dem risikolosen Zins ins Verhältnis zur Volatilität setzt.
Tabelle: Auch in den vergangenen 3 Jahren waren Allocation-Fonds im Krisenmodus
Wie die Tabelle zeigt, fällt die Bilanz der aktiven Fonds seit November 2009 grosso modo ebenfalls nicht gut aus. Von links nach rechts betrachtet, signalisieren die rot unterlegten Felder zunächst eine Underperformance aller drei Kategorien gegenüber ihren Benchmarks. Auch der maximale Verlust in den vergangenen 3 Jahren fällt zuungunsten der Fonds aus. Eine Ausnahme bildet die Volatilität: Die aktiv verwalteten Mischfonds der Kategorien „Aggressive“ und „Moderate“ schwankten im Schnitt weniger heftig als die jeweilige Benchmark.
Interessanterweise haben defensive Fonds mehr Risiko genommen als die Benchmark, deren Standardabweichung im Schnitt bei 3,76% lag gegenüber 2,9% pro Jahr beim 75:25 Obligationen-Aktien-Index.
Die defensiven sind offensiv, die offensiven Fonds zu defensiv
Wie sind die Zahlen zu interpretieren? Wir erinnern uns, dass sich die vergangenen 3 Jahre durchaus als Hausse-Phase deuten lassen, wenn man die Performance-Zahlen der Aktien-Indizes betrachtet, auch wenn die meisten Anleger diese Phase als gefühlte Dauerkrise erlebt haben dürften. Das galt offenbar auch für die Mehrheit der Fondslenker. Sie sind seit 2009 auf Nummer sichergegangen, was sich an der relativ niedrigen Volatilität in 2 von 3 Kategorien zeigt.
Interessanterweise hat sich das defensive Verhalten für den Anleger nicht gelohnt. Wenn man das eingegangene Risiko ins Verhältnis zum Ertrag setzt, waren die Fonds zu konservativ: Die Sharpe Ratio der Benchmarks war durch die Bank höher als bei den Fonds; dabei war der Abstand besonders in den aktienlastigeren Kategorien deutlich höher als bei den defensiven Mischfonds. Die Sharpe Ratio bei defensiven Fonds war nicht so signifikant schlechter als die der offensiven Mischfonds.
Übersetzt bedeutet dies, dass die gemeinhin als chancenreich bezeichneten Fonds zu defensiv aufgestellt waren und eben nicht ins Risiko gegangen sind, als sich die Chance dafür ergab. Wir erinnern uns an die Situation Anfang 2009: Die Finanzkrise war auf dem Höhepunkt, und im März 2009 markierten die Aktienindizes auf globalem Massstab ihre Tiefstpunkte. Die aktiven Fondsmanager haben diese Kursniveaus mehrheitlich nicht als Chance gesehen.
Und wie sieht die Bilanz der vergangenen 5 Jahre aus?
Doch wie fällt die Bilanz aus, wenn man die Betrachtungsperiode um die Zeit der Finanzkrise erweitert? Waren die Fondslenker per saldo 2007 so defensiv aufgestellt, dass sie Anleger vor den Folgen der Finanzkrise 2008/09 bewahren konnten? Wir haben uns die vergangene Fünfjahresperiode vorgenommen.
Tabelle: Vor allem aggressive Mischfonds waren in der Krise defensiv aufgestellt
An der oberen Tabelle lässt sich das Rendite-Risiko-Profil der Asset-Allocation-Fonds zwischen 2007 und 2012 ablesen. Es fällt erneut auf, dass die Volatilität bei aggressiven und ausgewogenen Mischfonds niedriger war als bei den starren Benchmarks. Bei aggressiven Allocation-Fonds war der maximale Verlust zudem niedriger. Man kann den „Aggressiven“ attestieren, 2008 für das, was kam, einigermassen gewapnet gewesen zu sein. 2008 verloren die aggressiven Mischfonds 24,5% gegenüber minus 26,2% bei der 40:60-Benchmark.
Allerdings war die Performance der gesamten letzten 5 Jahre in allen drei Fonds-Segmenten so niedrig (bzw. negativ), dass die Sharpe Ratios über 5 Jahre durch die Bank negativ sind.
Aus Anlegerperspektive betrachtet: Was bleibt?
Zum Schluss wollen wir auf die oben aufgeworfene Frage zurückkommen: Wenn die gefühlte Rendite einer Anlage auch in starker Abhängigkeit zur Volatilität steht und die 3- und 5-Jahres-Standardaweichung bei den Fondskategorien „Aggressive“ und „Moderate“ relativ günstig ausfiel, haben die Anleger dann weniger Stress bzw. bessere gefühlte Renditen vereinnahmt als bei der Betrachtung der Indizes?
Wie die letzte Tabelle zeigt, war dies nicht der Fall. Die gefühlte Rendite, die durch den Morningstar Risk-Adjusted Return ausgedrückt wird, lag in allen Fondskategorien und in allen Perioden mehr oder weniger deutlich unter dem Niveau der Benchmark. Anleger haben die Renditen also aufgrund des Marktstresses niedriger wahrgenommen als sie in der Wirklichkeit waren.
Vor allem in der Zeit seit 2009 war der Morningstar Risk-Adjusted Return in den Kategorien „Aggressive“ und „Moderate“ deutlich schlechter als bei den Indizes.
Tabelle: Allzu defensive Aufstellung seit 2009 kompensierte die Krise nicht
Und die Moral der Geschichte? Die Eier legenden Wollmilchsau ist gefragt! ...
Unsere Untersuchung erlaubt zwei interessante vorläufige Schlussfolgerungen: Zum einen verusacht die Volatilität einer Anlage beim Investor Stress, und zwar so grossen, dass die gefühlte Rendite dem Anleger niedriger erscheint, als sie in Wahrheit ist. Also müssen Mischfonds das Risiko stärker begrenzen, als bisher der Fall war. 2008 und 2011 wurden insbesondere moderate und defensive Fonds diesem Anspruch nicht gerecht. Anders dagegen aggressive Mischfonds: ihre Verluste waren 2008 unterdurchschnittlich und 2011 immerhin nicht extrem schlechter als die Benchmarks.
... aber wir alle wissen, dass es diese nicht gibt!
Zum anderen kommt es bei Mischfonds eben auch auf die vereinnahmte Rendite an. Anders formuliert: Zum Glück der Fondsanleger gehören auch auskömmliche Renditen. Hier zeigt sich, dass die Fonds in unserer Untersuchung seit 2009 zu konservativ aufgestellt waren.
Und der Ausblick wird nicht besser: Angesichts der extrem niedrigen Renditen auf der Bond-Seite dürften es herkömmliche Mischfonds in den kommenden Jahre deutlich schwerer als in der Vergangenheit haben, mit ihrer Bond-Quote Performance zu generieren. 35-65% des Portfolios nur zur Risikoabsicherung zu verwenden, wird es den Fondsmanagern schwer machen, für Anleger auskömmliche Renditen einzufahren. Angesichts der Renditekompression auch bei Firmen-Bonds und Hochzins-Obligationen dürften die Ausweichmöglichkeiten ohne eine deutliche Veränderung der Risikoprofile der Produkte zudem begrenzt sein. Es wird spannend sein zu beobachten, ob und - wenn ja - welche Antworten die Produktanbieter auf dieses Dilemma finden werden.
