Wir setzen unsere Serie zu Gold-Investments mit einem Perspektivenwechsel fort. Bisher hatten wir das gelbe Edelmetall als solches fest im Blick. Im ersten Teil haben wir uns mit den grundlegenden Eigenschaften von Gold als Investment beschäftigt und dem Edelmetall dabei nur eingeschränkte Einsatzmöglichkeiten im Portfolio-Kontext attestiert (lesen Sie hier mehr). Im zweiten Teil sind wir der Frage nachgegangen, über welche Wege man zu physischem Gold kommt (lesen Sie hier weiter). Im dritten Teil werden wir nun einen neuen Weg versuchen: den indirekten über Aktien. Wir wollen klären, ob Aktien eventuell eine attraktive Alternative zum physischen Edelmetall darstellen und uns dabei auch einige Minenbetreiber näher ansehen.
Am Anfang war das Gleichnis vom Hund und der Leine und dem Herrchen
Manchmal helfen die Weisheiten so genannter Börsen-Altmeister über lange und umständliche Erklärungen hinweg. André Kostolany verglich einst das Verhältnis zwischen der Realwirtschaft und der Börse mit einem Mann, der seinen Hund an der Leine führt. Die Börse ist dabei der Hund, das Herrchen die Realwirtschaft. Manchmal eilt der Hund vorneweg, manchmal trottet er brav neben dem Mann her, und manchmal fällt er zurück. Aber am Ende folgt er aber dem Weg, den das Herrchen beschreitet.
Dieses Phänomen ist auch beim Verhältnis Goldpreis zu Goldminenaktien zu beobachten: Sie bewegen sich nie synchron und entwickeln sich auch nicht deckungsgleich; mal eilt der Goldpreis (Herrchen), mal die Kurse der Minenbetreiber (Hund) voraus.
Scharfe Korrektur bei Aktien wurde nur schleppend wettgemacht
In den vergangenen Jahren war die Entwicklung allerdings extrem. Während der Goldpreis von der Verschärfung der Finanzmarkt- und Eurokrise nach 2008 profitierte und das Edelmetall nach wie vor als sicherer Hafen gesucht wird, wurden Minenbetreiber von der Krise schwer gebeutelt. Sie sind seitdem im Minus gelandet. Die untere Grafik illustriert, dass ein (fiktives) 10.000-CHF-Investment in Gold – ausgedrückt durch das Londoner Nachmittags-Fixing – deutlich mehr gebracht hätte als eine Anlage in den Goldminenindex FTSE Gold Mines TR.
Grafik: Gold schlägt Goldminen um Längen
Die Gründe für die Underperformance von Goldminenaktien sind mannigfaltiger Natur: Zum einen folgen Goldminenaktien den Vorgaben des Aktienmarkts. Denn eine Aktie ist nun mal eine Aktie und sie bleibt selbst dann eine Aktie, wenn ein Großteil der Assets des Unternehmens aus Goldreserven besteht. Und das Klima für Aktien war in den vergangenen 5 Jahren bekanntermaßen ungünstig.
Allerdings gab es zum anderen auch etliche unternehmenspezifische Gründe für das relativ schlechte Abschneiden von Minengesellschaften. So sind in den vergangenen Jahren die Produktionskosten der Unternehmen stark gestiegen. Das liegt nicht nur an steigenden Löhnen und sonstigen Kosten, die nötig sind, um Gold zu fördern, sondern auch an der zunehmend schwierigeren Erschließung des endlichen Rohstoffs.
Dennoch spricht einiges dafür, dass der Hund sein Herrchen doch nicht aus den Augen verloren hat. In den vergangenen zwei Monaten haben Goldminen-Aktien eine rasante Aufholjagd hingelegt, die möglicherweise noch nicht zu Ende ist. Denn Goldminenaktien gelten auch als gehebelte Wette auf den Goldpreis. Dass sich die Kurse seit Mitte August erholt haben, zeigt endlich, dass der Hebel auch für Anleger arbeiten kann, was Investoren seit 2010 aus den Augen verloren haben könnten.
Unser Minenaktien-Spezialist, Joung Park, sieht nicht nur technische Gründe für den verringerten Abstand zwischen dem Goldpreis und den Aktienkursen. „Viele der großen Betreiber haben in den vergangenen Monaten ihre Dividenden erhöht, was die Aktien auch für einkommenshungrige Investoren attraktiv macht", so Park. So koppelte unter anderen Newmont Mining Anfang 2011 seine Ausschüttungsquote direkt an den Goldpreis. „Darüber hinaus dürften etliche Anleger angesichts des großen Preisschubs bei Gold der Meinung sein, dass man über Aktien derzeit einen günstigeren Zugang zum Edelmetall bekommt“, so Park weiter.
Die Tabelle der 10 größten Goldminenbetreiber auf der Coverage-Liste unserer Analysten zeigt, dass Aktien in den vergangenen 3 Monaten mit wenigen Ausnahmen den Goldpreis deutlich übertroffen haben. Am stärksten konnte Agnico Eagle Mines mit einem Plus von gut 23% seit Anfang August zulegen, verglichen mit nur 9,6% beim Goldpreis. Agnico und Yamana Gold führen das Performance-Ranking für die ersten gut 9 Monate des Jahres mit Kurszuwächsen von 48,07 bzw. 29,6% an. Es ist auffällig, wie groß die Spreizung zwischen Gewinnern und Verlierern ist!
Tabelle: Die großen 10 Minenförderer und die Performance ihrer Aktien
Doch wie geht die Reise weiter?
Wird in den kommenden Monaten der Hund sein Herrchen sogar hinter sich lassen und weiter vorpreschen? Das ist einerseits – nicht zuletzt wegen des neuen Momentums - gut möglich. Es könnte allerdings auch sein, dass Gewinnmitnahmen einsetzen, da die Aktienbewertungen heute längst nicht mehr so günstig sind wie im Frühjahr dieses Jahres.
Die untere Tabelle zeigt, dass sich das fundamentale Bild bei Minenbetreibern nach wie vor nicht grundsätzlich aufgehellt hat. Zum einen deutet unsere Bewertungskennziffer Price-Fair-Value-Verhältnis (PFVV) auf eine Unterbewertung bei wenigen Titeln wie Gold Fields und Eldorado Gold und auf eine faire Bewertung bei Titeln wie Yamana. Die Giganten der Branche wie Goldcorp Barrick Gold und Newmont Mining weisen indes ein ungünstiges PFVV von deutlich über 1,0 auf (lesen Sie mehr zu unseren Aktien-Ratings hier).
Die inzwischen gesunkene Attraktivität lässt sich auch an der Entwicklung des Morningstar-Aktien-Ratings seit Mai dieses Jahres festmachen. Das Rating der meisten Gold-Aktien auf unserer Coverage-Liste hat sich im Zuge der teilweise rasanten Kurserholung verschlechtert. Nicht zuletzt sind die Abschläge, die unsere Analysten aufgrund operativer Unsicherheiten vornehmen, „hoch“ bzw. „sehr hoch“, wie aus der unteren Tabelle ebenfalls hervorgeht.
Tabelle: Misstöne, wohin man schaut: Hohe Unsicherheit, wenig Wettberbsvorteile, ambitionierte Bewertungen
Nicht zuletzt besitzen Goldförderer nicht so herausragende Alleinstellungsmerkmale, dass man von großen ökonomischen Wettbewerbsvorteilen sprechen könnte. Unsere Analysten haben derzeit 2 Favoriten, während sie von einigen Aktien abraten.
Unsere Empfehlung: Yamana Gold
Yamana erzielte 2012 unter den Goldminenbetreibern eine der besten Renditen. Der Markt ignoriert allerdings einige Projekte des Unternehmens, die sich noch am Anfang ihrer Laufzeit befinden. Investoren überzeugte zuletzt allerdings, wie schnell das Unternehmen die Planung und Produktion seiner Mercedes-Mine umsetzen konnte. Im Aktienkurs enthalten ist bereits die erfolgreiche Umsetzung drei weiterer Projekte (C1 Santa Luz, Ernesto, Pilar). Unserer Meinung nach sind andere neue Projekte des Unternehmens der letzten Quartale noch nicht genug vom Markt honoriert worden. Das größte Risiko für Yamana liegt in einem Preisverfall des Gold- und Silberpreises. Allerdings wird das Risiko für das Unternehmen durch seine relativ geringen Kosten reduziert sowie seine gesunde Bilanz, die einen hohen Netto-Kassenbestand aufweist.
Auf der Beobachtungsliste: Eldorado Gold
Eldorado ist aus langfristiger Sicht attraktiv bewertet, aber es könnte kurzfristig zu Kursrückgängen kommen. Wir hatten erst kürzlich unsere Schätzung für den fairen Wert der Aktie um 20% gesenkt. Der Aktienkurs befindet sich immer noch in beachtlichem Maße unter unserer Schätzung von 15 US$ pro Stück. Der Aktienkurs könnte aber in den nächsten zwei Quartalen sinken, da das Management Verzögerungen in den Efemcukuru –und Eastern Dragon-Minen eingestehen musste und es zu Kürzungen in den Produktionsvorhersagen für 2012 kam. Das ist eher ein negativer als ein positiver Katalysator für den Aktienkurs. Daher beobachten wir das Unternehmen erst einmal weiter. Wir denken allerdings, dass das Unternehmen langfristige Investoren belohnen wird. Das Management ist sehr gut und der günstige Kauf von European Goldfields sollte langfristig zu einer Wertsteigerung des Unternehmens führen, da es damit unserer Meinung nach über das beste Wachstumspotential im ganzen Sektor verfügt.
Bitte meiden: Goldcorp
Goldcorp musste nach Revidierung seines Produktionsausstoßes 2012 Federn lassen. Wir denken dennoch, dass die Aktie immer noch überbewertet ist. Am 11. Juli 2012 revidierte das Unternehmen seine Produktionszahlen nach unten und ging von höheren geschätzten operationalen Kosten für 2012 aus. Der Aktienkurs hat sich nach seinem kurzfristigen Absturz nach Veröffentlichung dieser Zahlen wieder gefangen. Die hohe Volatilität der Aktie sollte aber Investoren nicht unbedingt anlocken. Unser fairer Wert für die Aktie liegt bei 29 US$ und der gegenwärtige Aktienkurs liegt weit darüber. Die Aktie wird außerdem auf einem der höchsten erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisse innerhalb des Sektors gehandelt (mehr als 20-mal des von uns geschätzten Gewinns von 2012). Das unterstellt eine rasant wachsende Produktion, die höher liegt, als nach unserer Schätzung möglich. Dieses hohe Produktionswachstum ist für das Unternehmen nicht leicht zu generieren, da es an Größe zunimmt und immer mehr Ressourcen finden muss, um gegenwärtige Kapazitäten wettzumachen. Mit diesen Herausforderungen sind übrigens auch die Giganten Barrick Gold und Newmont Mining konfrontiert.
Sie haben diesen Beitrag gelesen, die hohe Volatilität von Goldminenbetreibern - knapp 26% pro Jahr! - sowie die große Performance-Spreizung in der obersten Tabelle nicht vergessen? Dann könnten Einzelinvestments für Sie zu riskant sein. In der nächsten Folge unserer Serie werden wir deshalb Anlagefonds für Goldminenaktien unter die Lupe nehmen.
