Aktiv verwaltete Obligationenfonds verharren im Tal der Tränen

Zur Erinnerung: Wir gehen jedes Quartal der Frage nach, wie sich aktiv verwaltete Fonds gegenüber ihren Indexfonds-Konkurrenten geschlagen haben. Das ist der erste Teil unseres Aktiv-Passiv-Barometers: Fast noch wichtiger als die blosse Gegenüberstellung „Aktiv vs. Passiv“ ist der Abgleich zwischen der Erfolgsbilanz günstiger und teuren aktiv verwalteten Fonds (der identischen Kategorie). Zu guter Letzt beziffern wir den Einfluss der Fondsliquidationen auf die Erfolgsbilanz von aktiv verwalteten Fonds. 

Zunächst zur Erinnerung: Unsere Kollegen berechnen für den US-Fondsmarkt bereits seit 2015 das „Active/Passive Barometer“. Hierin wird die Performance von aktiv verwalteten Fonds nicht mit der Performance von Indizes verglichen, sondern mit der von vergleichbaren Indexfonds. Diese Übung haben wir für die deutschsprachige Region in einem kleineren Format seit Herbst 2017 nachvollzogen. Es setzt sich aus den 15 wichtigsten Fondskategorien in der Region Deutschland-Österreich-Schweiz zusammen. 

Die Eckpunkte unserer Untersuchung 

Die Erfolgsbilanz gliedert sich in fünf Perioden, die per Ende März 2019 enden: ein Jahr, drei, fünf, zehn und 15 Jahre. Das Universum umfasst aktiv verwaltete Fonds, ETFs und nicht-börsennotierte Indexfonds. Die Gruppe der Strategic Beta ETFs haben wir der Gruppe der aktiv verwalteten Fonds zugeschlagen. Wir haben den (einfach gewichteten) Durchschnitt der aktiv verwalteten Fonds gegen den (einfach gewichteten) Durchschnitt der passiven Fonds in den verschiedenen Zeiträumen laufen lassen.   

Um den Survivorship Bias zu eliminieren, arbeiten wir mit dem Begriff „Success Rate“, also die Erfolgsquote. Hier geht es nicht nur um die Frage, wie viele aktiv verwaltete Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen haben, sondern wie viele aktiv verwaltete Fonds die jeweilige Periode überlebt und den Durchschnitt der passiven Fonds am Markt übertroffen haben. Somit fliessen die liquidierten Fonds in die Untersuchung ein. (Die kostenbezogene Auswertung ist die einzige Ausnahme, bei der wir uns aus Praktikabilitätsgründen entschieden haben, den Survivorship Bias nicht zu eliminieren, um die laufende Performance-Entwicklung berücksichtigen zu können.)  

Kommen wir nun zu den Ergebnissen. Zunächst vergleichen wir für die 15 Kategorien die Bilanz aktiv verwalteter Fonds gegenüber den passiven Pendants. Die Tabelle unten zeigt, wie erfolgreich aktiv verwaltete Fonds in den fünf Perioden waren. Die Tabelle zeigt auch, in welcher Kategorie aktiv verwaltete Fonds besonders erfolgreich waren und in welcher nicht. Farblich hervorgehoben Je grüner die Zellen sind, desto besser die Ergebnisse gegenüber anderen Kategorien, je schlechter die Zahlen sind, desto röter wird die Einfärbung. Diese Übung haben wir für die fünf Perioden durchgeführt. 

Tabelle: Die kurz- und langfristigen Erfolgsquoten von aktiv verwalteten Fonds

Neben der schwachen Bilanz aktiv verwalteter Obligationenfonds fällt die relativ ordentliche Performance zweier Kategorien auf der Aktienseite auf; aktiv verwaltete Deutschlandfonds und aktiv verwaltete Schwellenländerfonds kommen auf eine Erfolgsquote von jeweils 40 Prozent. Erfreulich für Anleger ist dabei, dass diese Zahlen auch längerfristig recht robust sind: In den vergangenen fünf Jahren konnten sogar 44 Prozent der Deutschland-Fonds ihre Indexfonds-Pendants übertreffen. Das nähert sich der 50:50 Erfolgschance des Münzwerfers an, und wer qualitatives Research bei der Fondsauswahl betreibt dürfte deutlich höhere Erfolgschancen haben – die Deutschland-Aktienfonds mit guten Morningstar Analyst Ratings geben weiteren Aufschluss für Researcher! 

Per Saldo waren 27 Prozent der Fonds in den zehn Aktienkategorien in den vergangenen zwölf Monaten erfolgreich. Das ist weniger als über weite Strecken des vergangenen Jahres, als die Quote zeitweilig bei 40 Prozent lag. Die schlechte Nachricht für die Fans des aktiven Managements: über die Zeit verschlechtert sich die Bilanz der Fonds in jeder Kategorie deutlich. Für die vergangenen 15 Jahre zeigt unser Barometer auf der Aktienseite eine Erfolgsquote von 16 Prozent. Auf die zwei wichtigen Ursachen kommen wir weiter unten zu sprechen. 

In der Tendenz ähnlich, aber deutlich sprunghafter sieht es bei Bondfonds aus. In den vergangenen zwölf Monaten waren nur 19 Prozent der aktiven Fonds erfolgreich. In den vergangenen fünf Jahren waren es sehr beachtliche 42 Prozent. Das liegt vor allem an der deutlich verschlechterten Bilanz von Fonds der Kategorien EUR Unternehmensanleihen und globalen Schwellenländer-Bonds. In den vergangenen 15 Jahren waren im Schnitt 18 Prozent der aktiven Bond-Fonds in den fünf besagten Kategorien erfolgreich, wobei passive Fonds in den Kategorien EUR Bonds diversifiziert und Schwellenländer Bonds keine so lange Historie aufweisen und somit der Vergleich hier rudimentär ausfällt. 

USA-Standardwertefonds treten auf der Stelle 

Interessant ist, dass die Kurzfristbilanz von US- und globalen Standardwertefonds sowie Fonds für die Region Asien ex Japan im historischen Vergleich gut aussieht. Gegenüber dem Vorquartal konnten Fonds der Kategorie Asien ex Japan sogar um zehn Punkte verbessern, derweil USA-Standardwertefonds sich nur um einen Punkt verschlechterten und sich unverändert 19 Prozent der aktiven globalen Standardwertefonds gegenüber den Indexkonkurrenten auszeichnen konnten. 

Günstig bleibt gut 

Kommen wir nun zum zweiten Teil unserer Analyse. Günstige Fonds sind die besseren Fonds. Unsere Auswertung belegt unverändert klar, Quartal für Quartal, dass diese von uns lange gehegte These ihre Gültigkeit hat. Wie aus der unteren Tabelle hervorgeht, lag per Ende März die Quote der Outperformer bei den 20 Prozent günstigsten Fonds nach zehn Jahren deutlich höher als das beim teuersten Fonds-Quintil der Fall war. 

Im Schnitt lag die Outperformance-Quote der günstigsten Fonds auf der Aktienseite nach zehn Jahren bei 52 Prozent, während nur 22 der teuersten Fonds erfolgreich waren. Das macht im Schnitt einen Unterschied von 30 Prozentpunkten. Besonders gross war der Unterschied bei Eurozonen- und Schwellenländerfonds mit einer durchschnittlichen Differenz von über 50 Punkten! 

Bei Bonds waren sehr beachtliche 62 Prozent der günstigsten Fonds erfolgreich gegenüber 45 Prozent der teuersten Fonds. Emerging Markets Fonds fielen aus dieser Statistik heraus, weil nicht hinreichend viele Indexfonds als Vergleichsmassstab vorhanden waren. 

Es ist an dieser Stelle wichtig daran zu erinnern, dass es sich hier um einen Performance-Vergleich der vergangenen zehn Jahre handelt, was bedeutet, dass die liquidierten Fonds unberücksichtigt blieben. Deshalb sei bereits jetzt schon auf den unteren Abschnitt verwiesen, der den Einfluss von Fondsliquidationen auf die Erfolgsbilanz aktiv verwalteter Fonds illustriert. 

Tabelle: Die Erfolgsquoten teurer und günstiger Fonds nach zehn Jahren 

Kommen wir nun zum Punkt Survivorship Bias. Wie wichtig es ist, die liquidierten Fonds in die Rechnung einzubeziehen, verdeutlicht die untere Tabelle. Hier haben wir zwei verschiedene Rechnungen aufgemacht. Bei der Spalte aussen rechts handelt es sich um die Erfolgsquote, welche die liquidierten aktiv verwalteten Fonds berücksichtigt. Sie bezieht sich also auf das Gesamtuniversum der aktiven Fonds. Links daneben haben wir die Outperformer-Quote relativ zu den noch existenten Fonds aufgeführt und somit die liquidierten Fonds ignoriert. Hier sind die Erfolgsquoten deutlich höher. 

Der Survivorship Bias führt aus Sicht der Fondsanbieter zu optisch besseren Ergebnissen, spiegelt aber nicht die Erfahrung von Investoren wider, die sich häufig mit der Schliessung von Fonds konfrontiert sehen. Der typische Mechanismus sieht so aus: Ein Fonds wird aufgelegt, er underperformt und sammelt daher kein Geld ein, und nach einer mehr oder weniger kurzen Karenzzeit wird er liquidiert. Anleger bleiben dann oft auf Verlusten sitzen. (Von den Opportunitätskosten wollen wir hier nicht reden!) 

Besonders viele Fondsliquidationen gab es in den vergangenen 15 Jahren in der Kategorie „Aktien Japan“, wo 67 Prozent aller Fonds, die zwischenzeitlich am Markt waren, per Ende März 2019 liquidiert wurden. Das dürfte in erster Linie mit der schwachen Entwicklung des japanischen Aktienmarkts in den Nullerjahren zu tun haben, die offenbar Fondsanbieter bewog, Japan-Fonds aufzulösen. Entsprechend lag die Erfolgsquote der aktiven Japan-Fonds nach 15 Jahren nur bei acht Prozent. (Lässt man die liquidierten Fonds aussen vor, dann haben immerhin 24 Prozent der überlebenden Japan-Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen.). 

Wenig nachhaltig war auch die Produktbewirtschaftung der Fondsanbieter in den Kategorien „Aktien USA“ und „Aktien global“. Hier überlebten nur 38 bzw. 42 Prozent der innerhalb der vergangenen 15 Jahren gestarteten aktiv verwalteten Fonds. Dass bei dieser hohen Sterblichkeitsrate und der deutlichen Underperformance der Überlebenden nur fünf Prozent bzw. sechs Prozent der aktiven Fonds nach 15 Jahren erfolgreich waren, sollte niemanden verwundern. Auch bei Schweizer Bond-Fonds trafen sich zwei unschöne Umstände: Underperformance und hohe Liquidationsquote, was auf eine (Survivorship-bias-freie) Erfolgsquote von erschreckend tiefen vier Prozent einmündet. 

Tabelle: Erfolgsquoten mit und ohne Survivorship Bias (15 Jahre)

FAZIT 

Wir wiederholen an dieser Stelle das Fazit der vergangenen Aktiv-Passiv-Barometern, dass Indexfonds in vielerlei Hinsicht ihren aktiv verwalteten Pendants überlegen sind. Kurzfristig gibt es zwar immer wieder teils bemerkenswerte Verschiebungen, aber grundsätzlich stimmt die Beobachtung, dass die Erfolgsquote aktiver Fonds immer geringer wird, je länger die Zeitperiode der Betrachtung ausgedehnt wird. Das gilt vor allem bei Kategorien, die viele Fonds umfassen. 

Wiederholungswürdig ist auch der Umstand, dass günstige aktiv verwaltete Fonds eine deutlich bessere Erfolgsprognose haben als vergleichbare teure Fonds– eine Binse, die aber angesichts der unbefriedigenden Gebührenentwicklung erneut hervorzuheben ist. Insofern ist die Debatte „Aktiv-versus Passiv“ zu qualifizieren: Es geht eigentlich um den Gegensatz „Günstig versus Teuer“. Indexfonds sind nicht zwingend wegen ihrer Qualitäten – sie bilden Wertpapiere gemäss der Marktkapitalisierung/Schuldengewichtung ab – im Vorteil, sondern schlicht deshalb, weil sie billig und zumeist breit diversifiziert sind. 

Kommen wir abschliessend zum Thema Survivorship Bias. Die Erfolgsquote von aktiv verwalteten Fonds verschlechtert sich dramatisch, wenn man die liquidierten Fonds in die Rechnung einbezieht. 

Diesbezüglich liesse sich ein interessantes Gedankenspiel anstellen: Würde die Erfolgsbilanz von aktiv verwalteten Fonds besser ausfallen, wenn die Fondsanbieter mehr Seriosität bei der Bewirtschaftung ihrer Produkte an den Tag legen würden? Es ist kein Geheimnis, dass die grössten Vertriebserfolge bei neu aufgelegten Fonds winken. Fonds werden noch immer als Trend- und Modeprodukte vermarktet. Doch Trends und Moden vergehen – wie leider oft auch die Fonds, die auf ihnen fussen. Das Phänomen reduziert sich dabei nicht auf riskante Sektor- und Themenfonds, sondern lässt sich auch bei grossen Kategorien wie „Aktien Japan“, „Aktien USA“ und „Aktien global“ beobachten. Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass etliche von den gut 600 liquidierten global anlegenden Standardwerte-Fonds ihre Indexfondskonkurrenten übertroffen hätten - würden sie heute noch existieren. Da sie aber nicht mehr existent sind, erübrigen sich weitere Gedankenspiele über Phantom-Performance-Potenziale. 

Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.