„Viele Hedgefonds light bringen den schleichenden Renditetod“, haben wir die Performance vieler alternativer Fonds im September vergangenen Jahres kritisch kommentiert. Wir bezogen uns dabei auf die beiden wichtigsten Kategorien in Europa, Multistrategy- und Long/Short Bondfonds. Jetzt haben zwei meiner Kollegen vom Fonds-Researchteam, Matias Möttölä und Francesco Paganelli, die gesamte Gruppe der alternativen Fonds in einer umfassenden Übersicht unter die Lupe genommen – und sie kommen in dieser detaillierteren Auswertung zu ähnlichen Ergebnissen. Nachfolgend stellen wir Ihnen die Highlights der Studie vor. *
Seit der Finanzkrise sind alternative Fonds im grenzüberschreitenden europäischen Fondsmarkt stark gewachsen. Per Ende Dezember 2018 ist die Zahl der in Europa domizilierten, alternativen Fonds gegenüber 2008 um satte 76% auf 2.663 Produkte gestiegen. Dieses Wachstum ist höher als bei jeder anderen Anlageklasse. Auf der Vermögensebene betreuten alternative Manager Ende vergangenen Jahres 420 Mrd. EUR.
Hohe Aktienvolatilität treibt Investoren in alternative Fonds
Hinter diesem phänomenalen Wachstum stehen mehrere Faktoren. Die hohe Volatilität während der Finanzkrise machte Aktienanlagen für große Anlegerschichten in Europa unattraktiv. Die offensichtlichen Kandidaten, um die Lücke zu schließen, wären festverzinsliche Instrumente gewesen, aber da die Zentralbanken die Zinsen auf ein Rekordtief drückten, sahen sich viele Anleger gezwungen, über die traditionellen Vermögensanlagen hinauszuschauen, um Renditen ohne Aktienrisiko zu erzielen.
Da die OGAW-Verordnung der Europäischen Union dazu beiträgt, Probleme traditioneller Hedgefonds im Zusammenhang mit Transparenz und Illiquidität zu lindern, fanden liquide alternative Fonds ihren Weg in den Investment-Mainstream.
Die Zuflüsse diese Fonds waren rasant. Sie erreichten ihren Höhepunkt im Jahr 2015, als die Renditen europäischer Anleihen deutlich zurückgingen. Inmitten der expansiven Linie der Notenbanken strömten Investoren in Scharen in alternative Fonds, wie die untere Tabelle zeigt. Besonders gefragt waren Multistrategie- und Long/Short-Bondfonds. Dieser Run brach erst in der zweiten Jahreshälfte 2018 ab, als im letzten vierten 23 Mrd. EUR aus diesen Fonds abflossen.
Ungeachtet dessen hat die Anlageklasse in den letzten fünf Jahren bis Ende Dezember 2018 insgesamt 260 Milliarden Euro an Neugeldern eingesammelt, und in den letzten zehn Jahren sind ihre gesamten Vermögenswerte mit einer durchschnittlichen Jahresrate von 26% gewachsen - was einer Verzehnfachung entspricht. Die Entwicklung in Europa steht im krassen Gegensatz zu den USA, wo der Vertrieb nicht nur zum Stillstand gekommen ist, sondern vielmehr bereits seit 2016 im Rückwärtsgang ist - der Nettoabsatz ist seitdem negativ. Anleger haben jenseits des Atlantiks schnell auf die maue Performance vieler Produkte reagiert. In Europa ist das Trägheitsmoment bei Anlegern indes typischerweise größer!
Tabelle: Mittelflüsse in alternative Fonds seit 2010 
Die Performance als Achilles-Ferse: 2018 versagten alternative Fonds
Der oben skizzierte Vertriebserfolg steht im krassen Gegensatz zur Performance der alternativen Fonds, die en Gros selten überzeugten. Sicherlich gab es individuelle Erfolgsgeschichten, und viele Fonds haben in gewissen Perioden geliefert. Erwähnenswert ist der frühe Erfolg von Aberdeen Standard Life mit der GARS-Strategie, die in den ersten fünf Jahren eine annualisierte Rendite von 7,8% (in der Pfund-Sterling gerechnet) erzielte. Das zog ein Rekordvermögen an, und mehrere Konkurrenten brachten in der Folge ähnliche Fonds auf den Markt. Indes waren die letzten Jahre für GARS und ähnliche Strategien schwierig - sie blieben weit hinter ihren Renditezielen zurück, was nunmehr hohe Abflüsse bewirkt.
Die meisten alternativen Fonds durchliefen 2018 ihren ersten großen Test. Keine Frage: es war ein herausfordernder Test, wenn man bedenkt, dass die große Mehrheit der Marktindizes im Laufe des Jahres Verluste hinnehmen musste und es nur wenige Refugien gab. Wie es leider in Krisen ist, sind die Vorteile der Diversifizierung dann begrenzt, wenn Anleger sie am nötigsten haben! 2018 haben die Fonds den Test nicht bestanden, und es war nicht die erste Marktkrise, in der sich Alternatives nicht behaupten konnten. Wie unten dargestellt, hatten die Fonds auch 2011 eine schwierige Zeit. Mehr als 70% lagen seinerzeit im Minus. Das Jahr 2018 war jedoch weitaus schlimmer: 83% der Fonds erlitten Verluste. Das ist schlecht, wenn man bedenkt, dass viele Fonds "absolute Renditen" anstreben. Übrigens verlor ein Drittel der Fonds 6% und mehr!
Grafik: 2011 und 2018 waren keine Ruhmesblätter für die „Alternativen“
Und wie sieht es mit der Korrelation aus?
Allerdings sind die Renditen nicht das einzige Merkmal, das Investoren bei der Investition in Alternativen Fonds suchen: Auch das Versprechen, eine geringe Korrelation zu traditionellen Märkten zu gewährleisten, ist der Schlüssel zu ihrem Vertriebserfolg gewesen. Um Diversifikationseigenschaften zu analysieren, können Investoren auf Kennzahlen wie Volatilität, realisierter und erwarteter, Drawdowns oder Beta-Exposure und Korrelationen zurückgreifen.
Was das Risiko betrifft, so unterscheidet sich die Standardabweichung je nach Kategorie stark. Die Kategorie Systematic Futures ist in der Regel die volatilste der sechs von meinen Kollegen analysierten Kategorien mit einer Volatilität von über 10% pro Jahr in einem Zeitraum von fünf Jahren. Long-Short-Bondfonds indes haben im Median eine Volatilität von 2,6% pro Jahr aufzuweisen. Multistrategie Fonds schwankten um 4,6% im Median in den vergangenen fünf Jahren - tendenziell unter dem Niveau eines einfachen 50/50 Aktien-/Bond-Index.
Einige Alternatives-Kategorien haben auch ein günstigeres Verhalten mit Blick auf Diversifikationseffekte gegenüber Aktienportfolios an den Tag gelegt. Die Korrelation der marktneutralen Aktienfonds war konstant niedrig. Long/Short Bondfonds wiesen indes tendenziell etwas höhere Korrelationen auf, was auf ihr Exposure zu High Yields und anderen Kredit-Märkten zurückgeht. Im Schnitt lag die Korrelation bei 0,4 gegenüber einem Euro-Hedged MSCI World Developed Market Equity Index.
Die Korrelationen von Systematik Futures und Aktien schwanken, waren aber in Zeiten wie der Eurokrise 2011 negativ. Unschön ist indes, dass Multistrategie-Fonds, die größte der alternativen Kategorien, eine relativ hohe Aktienkorrelation von 0,4 aufwies, was ihren Diversifikationsnutzen deutlich minderte.
Gebühren bremsen alternative Fonds Performance-seitig aus
Gebühren bleiben der Hauptfaktor, der die Attraktivität liquider Alternativen beeinträchtigt, da sie direkt die Performance der Anleger mindern, und zwar deutlich. Die Gebühren unterscheiden sich stark nach Kategorie und Art der Fonds, aber die vermögensgewichtete durchschnittliche laufende Gebühr für liquide alternative Fonds in der Datenbank von Morningstar beträgt 1,08%, wobei alle Fondstranchen enthalten sind. Diese relativ gering anmutende Zahl erfasst die tatsächlichen Kosten alternativer Fonds indes nur unzureichend, da viele der im Durchschnitt enthaltenen Tranchen nur für bestimmte Anlegergruppen verfügbar sind; andere Tranchen weisen zwar eine Null-Prozent-Gebühr aus, aber hier ist die Höhe der Gebühr Verhandlungssache. Und am Ende bleibt natürlich nicht die Null stehen!
Der von den meisten Investoren gezahlte Preis ist also höher. Einen Eindruck davon gibt die untere Grafik, die zeigt, dass zwei Drittel des Fondsvermögens in den Fonds in Tranchen investiert sind, die laufende Gebühren von über 0,8% aufweisen. Ein Fünftel der Vermögenswerte steckt in Tranchen, die nach unseren Schätzungen eine laufende Gebühr von über 1,6% erheben. Die Hälfte der Fonds erhebt zusätzlich zu ihren laufenden Gebühren eine Performance-Fee, wobei die Hurdle-Rate allzu oft in keinem Zusammenhang mit dem Ziel der Strategie stehen und häufig den Geldmarkt abbildet (der in der Eurozone im negativen Bereich liegt!).
Grafik: Die Kosten von alternativen Fonds nach Vermögen 
Anleger, was tun also bei alternativen Fonds? Zur Erinnerung: Es gibt über 2000 dieser Fonds am Markt. Meine Kollegen zeigen in ihrer Studie, dass die Wahl nicht unbedingt so qualvoll sein muss, wie das die große Zahl nahelegt. Sie kommen sogar zu einem recht einfachen und gleichermaßen effektiven Kniff. Sie haben das Anlageuniversum mit recht einfachen Mitteln reduziert und sind so vorgegangen:
1. Fonds ohne fünfjährige Historie wurden ausgeschlossen;
2. Nicht-OGAW-Fonds wurden ebenfalls exkludiert;
3. Ebenso Fonds mit einem Vermögen von weniger als 100 Mio. EUR;
4. Fonds mit einer negativen dreijährigen Gesamtrendite wurden entfernt.
Das Ergebnis dieser Übung ist überraschend deutlich: Nur 140 alternative Fonds bestehen diesen einfachen Test. Dies zeigt, dass das Universum der liquiden alternativen Fonds meist aus jungen, ungetesteten Strategien mit geringer Vermögensbasis besteht. Eine zweite Begrenzung des Universums kommt dann zum Tragen, wenn Fonds mit einer guten Erfolgsbilanz aus Kapazitätsgründen vorrübergehend keine neuen Gelder annehmen – jüngst zu beobachten beim britischen Vermögensverwalter H2O.
Grafik: Was nach einem einfachen Filterverfahren vom Universum übrigblieb
Fazit
Der Mangel an etablierten, bewährten Strategien stellt eine Herausforderung für Fondsselektoren in diesem Bereich dar. Es ist daher wichtig, eine globale Perspektive zu behalten, da mehrere neue alternative Fonds in anderen Domizilen eine längere Historie haben. Allerdings sind Hedgefonds-Strategien mit Sitz im Ausland möglicherweise nicht in der Lage, ihren Prozess innerhalb des OGAW-Rechtsrahmens vollständig abzubilden, was zu einem anderen und möglicherweise weniger attraktiven Risiko-/Renditeprofil führen könnte.
Eine weitere Schwachstelle ist die mangelnde Transparenz der Fonds, insbesondere mit Blick auf die Offenlegung der Portfoliobeständen. In unserer Datenbank haben 57% der liquiden alternativen Fonds ihre Bestände seit dem 1. Januar 2018 nicht gemeldet (per Ende Januar 2019), während in anderen Anlageklassen 72% der Fonds Informationen zu ihren Portfolios-Holdings an uns geliefert haben. Dies schränkt die Fähigkeit ein, verschiedene alternative Strategien zu bewerten und zu vergleichen.
Schließlich begrenzen hohe Kosten weithin die Attraktivität alternativer Fonds.
Trotz dieser Herausforderungen schließt unsere Analyse mit einer optimistischen Note. Es sei möglich, gute Optionen für langfristige Investments zu identifizieren, indem eine fundamental ausgerichtete Analyse angewandt wird. Die Methodik des Morningstar Analyst Ratings ist hier identisch mit dem Verfahren in anderen Anlageklassen. Wir konzentrieren uns bei der Analyse auf Fonds mit einem erfahrenen, stabilen und leistungsfähigen Investmentteam. Das Team sollte einen distinktiven und wiederholbaren Prozess anwenden. Auch nehmen wir den Fondsanbieter unter die Lupe. Hier sind investorenfreundliche Praktiken gefragt. Schließlich sollten sich die Kosten im Rahmen halten. Fällt unser Urteil in den fünf Bewertungssäulen - People, Process, Parent, Performance und Price - positiv aus, können Anleger und Fund-Picker die aussichtsreichen Kandidaten näher unter die Lupe nehmen.
* Sie können die Studie „Cross-Border Liquid Alternative Fund Landscape 2019“ hier herunterladen.
