Die Frage wird unter Investoren bereits seit sehr, sehr langer Zeit diskutiert. Lohnt es sich, in aktiv verwaltete Fonds zu investieren, oder soll ich einen Indexfonds kaufen? Die imaginäre Skala in der Debatte von 0 (totale Indexfonds-Verweigerer) bis 100 (unbedingte Bogle-Fans) gibt genug Schattierungen her für eine gute Diskussion, aber diese wird leider oft nicht sachgerecht geführt. Viele ETF-Freunde bringen es auf den Punkt: Man müsse „den Markt kaufen“. Das ist natürlich Unsinn. Auch passive Investments kosten Geld. Keiner kann „den Index“ kaufen. Ausserdem gibt es manigfaltige Möglichkeiten, Märkte zu definieren. Die Verfechter des aktiven Managements bemängeln insofern eine gewisse Grobschlächtigkeit in der Argumentation der ETF-Freunde. Zu Recht, denn die Alternative lautet in der Praxis nicht „aktives Management gegen den Index“, sondern „aktives Management gegen passives Management“.
Das Morningstar Aktiv-Passiv Barometer: Neue Sicht auf eine alte Debatte
Um eine ermüdende Debatte zu beleben, haben unsere Kollegen in den USA bereits 2015 ein neues Erfolgsmass für aktiv verwaltete Fonds entwickelt. Im halbjährlich berechneten „Active/Passive Barometer“ wird die Performance von aktiv verwalteten Fonds nicht mit der Performance von Indizes verglichen, sondern passiven Fonds entgegengesetzt. Diese Übung haben wir für den europäischen Markt nachvollzogen. Das erste Aktiv-Passiv-Barometer haben wir im vergangenen Herbst vorgelegt, nunmehr kommt die zweite Runde mit Daten per Ende Juni 2018.
Vorweg gesagt: In unserem Barometer geht es nicht darum, die Manager aktiv verwalteter Fonds aus der Verantwortung zu entlassen. Sie haben nach wie vor den Auftrag, den Index (den sie selbst gewählt haben!) nach Abzug von Kosten zu übertreffen. Diese Übung bleibt also Pflicht!
Geht es allerdings darum, generelle Aussagen über die Erfolgsaussichten für aktive Fonds zu treffen, sollten Investoren einen realistischen Blick für die Investment-Alternative entwickeln. Hier bietet sich allerdings die Fondsebene und nicht der Index als Vergleichsmassstab an, denn den Index kann man nicht kaufen!
Die Eckpunkte unserer Untersuchung
Mit der zunehmenden Verbreitung von Indexfonds ist auch die Zahl der zugrundeliegenden Indizes gestiegen, die sich teilweise stark voneinander unterscheiden und entsprechende Performance-Unterschiede aufweisen. Das stellt unser Aktiv-Passiv-Barometer in Rechnung. Die aktiven Composites werden passiven Composites gegenübergestellt.
Die Untersuchungsperiode gliedert sich in fünf Perioden, die per Ende Juni 2018 enden: ein Jahr, drei, fünf, zehn und 15 Jahre. Das Universum umfasst aktiv verwaltete Fonds, ETFs und nicht-börsennotierte Indexfonds. Die Gruppe der Strategic Beta ETFs haben wir dem Sample der aktiv verwalteten Fonds zugeschlagen und nicht der passiven Produkte. Wir haben den (einfach gewichteten) Durchschnitt der aktiv verwalteten Fonds gegen den (einfach gewichteten) Durchschnitt der passiven Fonds in den verschiedenen Zeiträumen laufen lassen.
Um den Survivorship Bias zu eliminieren, haben wir als Erfolgsmass die „Success Rate“ verwendet. Bei der Erfolgsquote geht es nicht nur um die Frage, wie viele aktiv verwaltete Fonds ihre Indexfonds-Konkurrenten übertroffen haben, sondern darum, wie viele aktiv verwaltete Fonds die jeweilige Periode überlebt und zugleich den Durchschnitt der passiven Fonds übertroffen haben. Somit fliessen die liquidierten Fonds in die Untersuchung ein. Der Einfachheit halber nennen wir die Success Rate hier Erfolgsquote. (Die kostenbezogene Auswertung ist die einzige Ausnahme, bei der wir uns aus Praktikabilitätsgründen entschieden haben, den Survivorship Bias nicht zu eleminieren.)
Wir haben uns für 15 wichtige europäische Fondskategorien entschieden, fünf Rentenfonds- und zehn Aktienfondskategorien. In erster Linie haben wir uns am verwalteten Vermögen der Kategorien orientiert, aber auch an der Frage, wie marktgängig die Kategorien sind. Die Kategorien „Aktien Standardwerte Deutschland“, Aktien Standardwerte Schweiz“ und „Renten Schweiz“ zählen nicht zu den allergrössten in Europa, sind aber für viele Investoren in der Region D-A-CH sehr wichtig. Für die Auswahl der Kategorie war auch die Frage entscheidend, ob es dort vor 15 Jahren Indexfonds gab. Dennoch tun sich in einzelnen Kategorien bei Indexfonds Lücken auf, je weiter die Zeit zurückreicht. Gerade Renten-Indexfonds haben kurze Historien.
Kommen wir nun zu den Ergebnissen. Die Tabelle unten zeigt, wie erfolgreich aktiv verwaltete Fonds in den unterschiedlichen Perioden waren. Grün markiert sind die Zellen, in denen die aktiven Fonds die besten Ergebnisse in der jeweiligen Periode sich gegenüber Indexfonds ausgezeichnet haben. Je schlechter die Zahlen sind, desto röter wird die Einfärbung in der jeweiligen Jahresspalte.
Tabelle: Die kurz- und langfristigen Erfolgsquoten von aktiv verwalteten Fonds 
Zwei Schlussfolgerungen bieten sich an. Zum einen ist die um liquidierte Fonds erstellte Bilanz in den meisten Kategorien für aktiv verwaltete Fonds weder kurz- noch langfristig schmeichelhaft. Kurzfristig stechen aktive verwaltete Fonds immerhin in zwei Kategorien positiv hervor. Bei aktiv verwalteten Deutschland-Fonds liegt die Erfolgsquote der vergangenen zwölf Monaten (per Ende Juni) mit 64 Prozent unter allen Kategorien am besten. Auch bei Schwellenländer-Bondfonds war die Bilanz der aktiv verwalteten Fonds mit 55 Prozent gut. Auch haben zwischen 45 und 48 Prozent der Japan- und Schweiz Standardwerte-Aktienfonds im vergangenen Jahr ihre passiven Konkurrenten übertroffen. Und für „amerikanische Verhältnisse“ schnitten aktiv verwaltete USA-Aktienfonds, die sich zumeist gegen S&P 500 Tracker messen müssen, mit 23 Prozent relativ ordentlich aus. (Ich weiss nicht, wie es Ihnen geht, aber ich würde die Betonung hier auf „relativ“ legen!). Die Performance von Bond-Fonds kann indes – bis auf die erwähnte Kategorie der Schwellenländerfonds - nicht anders als enttäuschend bezeichnet werden.
Aus der Vogelperspektive sieht die Sache klar aus: passiv schlägt aktiv um Längen
Die zweite Schlussfolgerung: Je weiter wir uns auf dem Zeitstrahl bewegen, desto schwächer werden die Ergebnisse der aktiv verwalteten Fonds. Stichwort Deutschland-Aktienfonds. Von sehr ordentlichen 64 Prozent in der Zwölf-Monats-Bilanz sackt die Erfolgsquote auf 48 Prozent nach fünf Jahren ab, um dann nach 15 Jahren bei mageren 25 Prozent zu landen. Mit anderen Worten: Nur ein Viertel der aktiv verwalteten Deutschland-Fonds, die ab 2003 am Markt waren, haben überlebt und blicken auf eine bessere Performance-Historie zurück als der Durchschnitt der am Markt vorhandenen Indexfonds.
Halten wir also fest, dass die Ergebnisse für aktive verwaltete Fonds eher schwach ausfallen. Auch wenn die Zahlen nicht so schlecht sind wie gegen die maßgeblichen Indizes, so schneiden aktiv verwaltete Fonds langfristig gegen ihre Indexkonkurrenten denkbar schlecht ab, egal, ob man auf globale Aktienfonds aus den Industrieländern blickt, auf Schwellenländeraktienfonds oder auf Einzelländerfonds: Die Erfolgsquote verharrt langfristig teilweise bei unter 20 Prozent.
Bei Rentenfonds ist das Ergebnis ähnlich eindeutig. Lässt man die lückenhafte 15-Jahreshistorie außen vor (2003 gab es nur wenige Renten-Indexfonds), dann schnitten aktiv verwaltete Rentenfonds ebenfalls schwach ab.
Ein zweiter Blickwinkel rettet die Bilanz der aktiven Manager. Zumindest teilweise
Doch bevor Anleger frustriert die Flinte ins Korn werfen und sich vorbehaltlos den Index-Trackern zuwenden, sollten wir den Fondsmarkt aus einer anderen Perspektive betrachten, der das obere Bild ändert und ggf. zu anderen Schlussfolgerungen führt. Wir wollen auf die Unterschiede zwischen der Gruppe der teuersten und der Gruppe der günstigsten aktiv verwalteten Fonds blicken. Unser langjähriges Mantra bei Morningstar lautet, dass günstige Fonds – ceteris paribus - eine bessere Performance-Prognose haben als teure Fonds. Deshalb haben wir die Bilanz der teuersten Fonds mit der der günstigsten Fonds der identischen Kategorie verglichen.
Die untere Tabelle bestätigt eindrucksvoll, dass Gebühren ein entscheidender Faktor sind, wenn es um die Auslotung von Erfolgschancen von Fonds geht. In der Zehnjahresbilanz hat das Quintil der teuersten Fonds in jeder Kategorie deutlich schlechtere Performance-Bilanzen vorzuweisen als das Quintil der günstigsten Fonds. Halten wir fest, dass es nicht um "Aktiv versus Passiv" geht, sondern um "Teuer versus Günstig". Diese Erkenntnis ist wichtig, und wir greifen sie im Fazit wieder auf.
Besonders eklatant ist das Beispiel bei Deutschland-Aktienfonds. Hier haben 90 Prozent der aktiv verwalteten Fonds im Quintil der günstigsten Fonds ihre das passive Composite seit 2008 übertroffen. Bei den teuren Fonds lag die Quote nur bei 33 Prozent. In der Kategorie "Aktien Schweiz" liegt die Outperformance-Quote der günstigsten Fonds bei 64 Prozent. Das teuerste Quintil hatte dagegen nur eine Outperformer-Quote von 14 Prozent. Bei USA-Aktienfonds ist die Diskrepanz noch größer. Hier hat sage und schreibe kein einziger Fonds unter den teuren Produkten die passiven Fonds übertroffen (immerhin hat gut ein Drittel der günstigsten USA-Fonds vergleichbare Indexfonds nach zehn Jahren outperformt). Insofern gilt es festzuhalten, dass günstige aktiv verwaltete Fonds eine ungleich bessere Performance-Prognose haben als teure aktiv verwaltete Fonds.
Tabelle: Die Erfolgsquoten teurer und günstiger Fonds nach zehn Jahren
Wie wichtig es prinzipiell ist, die liquidierten Fonds in die Rechnung einzubeziehen, verdeutlicht die untere Tabelle. Hier haben wir zwei verschiedene Rechnungen aufgemacht. Bei der Spalte aussen rechts handelt es sich um die Erfolgsquote, welche die liquidierten Fonds berücksichtigt. Sie bezieht sich also auf das Gesamtuniversum der Fonds. Links daneben haben wir die Outperformer-Quote relativ zu den heute noch existenten Fonds aufgeführt und somit die toten Fonds aussen vorgelassen.
Der Survivorship Bias führt aus Sicht der Fondsanbieter zu optisch besseren Ergebnissen, spiegelt aber natürlich nicht die Erfahrung von Investoren wider, die sich häufig mit der Schliessung von Fonds konfrontiert sehen, die zumeist zunächst underperformt haben und danach liquidiert wurden.
Besonders stark wirkt der Survivorship Bias in den Kategorien „Aktien Japan“, Aktien global“ und „Aktien USA“. Lässt man bei Japan-Fonds die toten Fonds aussen vor, sieht die Erfolgsquote zwar mit 27 Prozent nicht berauschend, aber doch nicht katastrophal aus. Bezieht man indes die 64 Prozent der Japan-Fonds mit ein, die innerhalb der letzten 15 Jahre dicht gemacht wurden, dann fällt die Erfolgsbilanz auf mickrige zehn Prozent. Bei global anlegenden Fonds sinkt die Quote von 23 Prozent mit Survivorship Bias auf ebenfalls zehn Prozent unter Hinzurechnung der toten Fonds. In der Kategorie USA USA liegt der Unterschied bei 15 Prozent versus sechs Prozent.
Tabelle: Erfolgsquoten mit und ohne Survivorship Bias (15 Jahre) 
FAZIT
Die Untersuchung lässt folgende, allgemein gehaltene Schlussfolgerungen zu:
1. Die Bilanz aktiv verwalteter Fonds sieht insgesamt bescheiden aus. Auch wenn die Unterschiede zwischen den Kategorien variieren, so ist das Fazit en Gros klar: Aktiv verwalteten Fonds schaffen es nicht, in großem Stil zu überleben und zugleich die am Markt befindlichen passiv verwalteten Fonds zu übertreffen;
2. Anleger sollten sich aber auch die Bilanz „Teuer versus Günstig“ zu Gemüte führen. Sie zeigt, dass die Performance-Prognose für aktiv verwaltete Fonds, die günstig sind, sehr viel besser ausfällt als die für teure Fonds. Daraus lässt sich die These ableiten, dass die Outperformance von ETFs nicht auf die Überlegenheit von Indexfonds per se zurückgeht, sondern darauf, dass sie günstiger sind als aktiv verwaltete Fonds. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass Anleger bessere Performance-Aussichten haben, wenn sie auf günstige aktiv verwaltete Fonds setzen. Allerdings beantwortet das nicht die Frage der Verfügbarkeit. Anleger erhalten i.d.R. keinen Zugang zu aktiv verwalteten Fonds, die "institutionelle" Konditionen aufweisen. Zunächst spricht das dafür, auf Fonds zu setzen, die keine Retrozessionen enthalten. Diese sind deutlich günstiger als Fondstranchen, die Kickbacks enthalten. Doch diese Produkte sind für Selbstentscheider nicht erhältlich, sondern werden nur über bestimmte Vertriebskanäle vermittelt, etwa über Honorarberater. Und wer seine Finanzen von einem Honorarberater regeln lässt, muss wiederum Beratungskosten tragen, die bisher in den Produktpreisen enthalten waren. Man spart also nicht zwangsläufig Geld, wenn man auf Honorarberatung vertraut.
Aber halten wir fest, dass das Aktiv-Passiv-Paradigma zwingend durch das Gebot „Günstig schlägt Teuer“ ergänzt werden muss. Gerade bei aktiv verwalteten Fonds ist das wichtig, deren Performance-Potenzial in der heutigen Debatte sträflich unterschätzt wird.
3. Anleger müssen den „Sterblichkeits-Malus“ von Fonds im Zeitverlauf beachten. Fonds werden in alarmierend-atemberaubenden Tempo liquidiert, und es verfälscht jede Bilanz von Fondsgruppen, wenn man die liquidierten Produkte unter den Tisch fallen lässt. Insofern gilt es für Investoren, bei ihrer Recherche immer den Tick im Kästchen „Tote Fonds berücksichtigen“ zu setzen – vorausgesetzt, ihr Daten-Tool sieht diese Option vor.
4. Es gibt Fondskategorien, in denen aktive Fonds langfristig besonders schwach abgeschnitten haben. Erstes Beispiel ist hier die Kategorie "Aktien USA". Auch aktiv verwaltete global anlegende Fonds sowie Japan-Fonds haben in den vergangenen 15 Jahren schwach abgeschnitten. Nur lässt sich daraus leider keine Gesetzmäßigkeit ableiten. Denn hier handelt es sich um eine rückwärtsgewandte Betrachtung. Aktiv verwaltete USA-Fonds haben unter der säkularen Untergewichtung von Technologie-Aktien in den vergangenen zehn Jahren gelitten, die in den meisten Indextrackern indes hoch gewichtet waren. Die magere Erfolgsbilanz von aktiv verwalteten Japan-Fonds wiederum basiert zu großen Teilen auf der Liquidierung zahlreicher Fonds im Zuge der lang anhaltenden Performance-Dürre-Periode am japanischen Aktienmarkt. Wer sich also nunmehr anschickt, die Japan- und USA-Anteile im Portfolio zu passivieren, geht implizit oder explizit davon aus, dass sich die Verhältnisse der Vergangenheit wiederholen werden. Aber vielleicht werden ja Facebook und Co. nicht immer outperformen, und vielleicht wird sich das Siechtum der aktiv verwalteten Japan-Fonds nicht weiter fortsetzen?
Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.
